中信证券-雅迪控股-1585.HK-跟踪报告：电动两轮车的重新认知，披着制造业外衣的消费品-210126

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核心观点电动两轮车格局正加速集中、超标车替换将接力2021年行业景气，行业正发生从“低质低价”竞争到“优秀供给吸引需求”的明显转向，公司作为行业龙头将优先受益、份额将望提升至40%以上，远期单车利润料达200元。

公司现金流充裕，盈利模式仰赖突出的品牌、渠道及产品优势，生意本质是披着制造业外衣的消费品，估值体系正实现OEM制造商向品牌商切换。

我们认为公司将在2025年实现40亿业绩，按两轮车品牌商2020年25倍估值水平，对应约1000亿人民币市值。

上调目标价至40港币，对应2022年52倍PE，维持“买入”评级。

电动两轮车头部加速集中，超标车替换接力2021行业景气。

根据工信部数据，2020年1-11月国内电动两轮车累计产量达到2,892万辆，同比增长26.7%，行业景气明确。

“新国标”一方面提高行业门槛、破除地方保护，使得低端产能加速出清、行业格局趋向集中，预计4家上市公司份额已由2016年27.5%提升至2020年超过50%，已明显由以往的“低质低价”竞争逐渐转向“优秀供给吸引需求”；另一方面，随着各地新国标过渡期迎来节点，2021年开始超标车替换高潮来临，预计未来3年行业仍将保持较快增长。

我们预计国内电动两轮车销量将继续保持增长，此后随着产品升级吸引更多新用户，2025年行业规模有望达到6,000万辆。

产品线丰富+渠道赋能，公司份额加速提升。

2020年12月，公司发布搭载无线充电系统并配备语音播报、智能保护等功能的G6S和搭配多项智能功能的冠智系列新产品，产品矩阵丰富度保持领先。

自2015年以来公司研发费率不断提升，2019年达到3.23%，高强度的研发投入是公司产品领先性的保证，对不同层次消费者实现差异化全覆盖。

通过赋能经销商和供应商，公司进一步推进精细化管理经销商运营，渠道裂变加速，网点密度的提升提高消费者触达和售后效率，店数、店效双升。

由于行业马太效应日益显著，我们认为公司份额已进入加速增长期，预计将由2013年的7.6%提升到2023年40%以上。

远期成长方向明确，ASP及估值提升值得期待。

电动两轮车在多个东南亚国家禁摩令催化下加速渗透燃油摩托车市场，RCEP签订投射的贸易方向明确了国内企业出海的长期可行性，公司越南生产基地的产能提升将助力其占领东南亚市场高地。

电踏车已在欧美风靡、目前国内市场仍未打开，我们认为随着国内电踏车行业新规2021下半年如期落地，届时电踏车将有望借助共享2B模式在国内市场推广，公司的电踏车产品前瞻布局有望抢占先机。

此外，电动两轮车产品本身仍存在巨大升级空间，产品升级将驱动ASP提升、单车盈利水平亦有望达200元；凭借强大的渠道管控能力和正在成长的品牌溢价能力，我们认为公司估值体系将实现OEM制造商（10-15倍）向品牌商（20-30倍）的切换。

风险因素：海外疫情严重恶化；新进入者引发恶性价格战；“新国标”实施力度不及预期投资建议：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，强品牌、优秀产品力、高效的渠道管理能力都是其市场份额不断提升的重要保障。

超标车替换、共享电单车等新业态的快速发展带来国内市场新增量；欧美日电踏车替换脚踏自行车+东南亚摩托车“油换电”等海外市场的巨大长期空间，预计也将持续拓宽国内电动两轮车企业发展空间；“新国标”催化行业格局不断优化，公司作为业内龙头预计将首先受益。

鉴于行业集中度加速、公司产品线丰富度超预期，提高公司2020/21/22年EPS预测至0.31/0.45/0.63元（原预测为0.30/0.39/0.50元），当前价对应PE为56/39/28倍。

我们认为公司估值体系将实现OEM制造商向品牌商的切换，近年的高业绩成长料将快速消化估值，按照2000万销量、200元单车净利润水平，公司有望在2025年锁定约40亿元业绩水平，按2020年25倍PE对应市值1000亿人民币，上调目标价至40元港币，维持“买入”评级。