东吴证券-华虹半导体-1347.HK-特殊工艺晶圆代工龙头，十二寸线量价齐升-211115

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投资要点晶圆代工需求旺盛，成熟制程代工商业模式良好。

晶圆代工为半导体产业链重要环节，降低设计厂商进入门槛，对应下游包括功率、射频、模拟等赛道。

行业主要增长驱动力为电子产品的创新带来的产品出货量增长、电子电气化程度提升（含硅量提升）、结构调整带来的ASP提升。

高景气终端应用的出现（如新能源车）、5G的持续渗透，都推动代工需求攀升。

根据格罗方德招股书和ICInsight数据，2020年全球晶圆代工市场规模约740亿美元，2021/2022年有望分别实现20%/13%以上的行业增速。

复盘历史半导体周期看，代工厂的需求相对稳定，台积电作为先进制程代表，毛利率中枢稳定在50%附近，华虹作为成熟制程代工的代表，资本开支低于台积电、中芯国际等行业内其他公司，2015-2019年稳态维持30%以上毛利率（基本为8寸线）。

头部晶圆厂份额不断提升，公司国内龙头地位稳固。

晶圆代工属于重资产行业，进入壁垒较高，有规模效应，全球前十大代工厂营收份额比例不断提升，且全球代工产能有逐步迁移到中国的趋势。

格罗方德预计中国大陆晶圆产能在2020-2030年期间比重将有较大提升。

华虹半导体为中国大陆营收第二大晶圆代工厂，具有国资委背景，大基金加持。

公司拥有五大工艺平台，成熟制程工艺领先。

看好公司自身研发实力与工艺积累，在半导体国产化政策扶持下，下游需求持续超市场预期。

十二寸线快速爬坡，有望实现量价齐升。

公司十二寸线快速爬坡，截至2021年Q3，无锡厂月产能达到5.3万片，公司预计2021年底达到6.5万片/月（等效12寸片），2022年进一步扩到每月9.5万片。

受益于产品组合调整，公司ASP有望持续增长。

随着产能爬坡完成，产能利用率和良率提升，公司毛利率有望得到快速提升。

八寸线持续满载，持续高景气提供稳定盈利。

公司八寸产品线为此前主要营收来源，对利润的贡献相对稳定。

功率、CIS等下游驱动下，八寸成熟制程需求持续旺盛，而产能增加有限。

受益于八寸片的供需不平衡，行业景气度有望维持较长时间。

复盘2018年开始的半导体下行周期，行业下行期内华虹毛利率维持相对稳定水平，产能利用率也都维持在90%以上。

盈利预测与投资评级：我们预计公司对应现价（11月15日）PB分别为2.9倍、2.7倍、2.5倍。

我们选取国产代工龙头中芯国际和华润微作为可比公司，可比公司2021-2023年分别约4.9倍、4.3倍、3.8倍PB估值。

考虑到公司在特色工艺领域拥有一定竞争优势，但较A股有一定折价，我们给予公司2022年3.5倍PB，目标价61.3港币，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：行业需求不及预期风险，无锡厂爬坡慢于预期风险，毛利率改善弱于预期风险，中美贸易摩擦加剧风险。