天风证券-当升科技-300073-高镍东风已至，突围曙光已现-210126

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虽然三元正极在四大材料中市场空间最大，2025年市场空间达1500亿元，其他材料在400-650亿元，但市场对三元正极投资热情不高，原因在于其分散的行业格局，2019年三元正极全球CR6仅占比46%，明显低于上下游和其他材料。

我们认为随着高镍时代的来临，格局分散有望得到改善。

高镍化趋势已来。

高镍材料兼具低成本、高能量密度，主流车企、电池厂纷纷加大高镍材料的布局，2020年国内NCM811在三元正极渗透率达22%，较2019年提升11.5pct。

高镍提升行业集中度原因在于其生产壁垒高。

高镍材料在制备中容易出现锂镍互排（影响倍率性能）和表面残碱（影响循环性能），以及镍含量过高导致热稳定性下降，因此需要增加改性工序（水洗降碱、表面包覆、离子掺杂等）。

如何把握水洗的度、如何包覆、离子掺杂对正极厂考验较大。

高镍材料可提升市占率逻辑在海内外市场得到验证。

看海外，住友金属主营NCA，2019年全球市占率排名第一。

看国内，2020年容百科技和天津巴莫在8系产品市场市占率分别为47%、37%。

2020年当升科技在国内NCM811市场仅占比2%，远低于容百和天津巴莫，市场担心当升可能在此轮高镍洗牌下掉队，但我们认为20年公司高镍市场份额较低的主要原因在于811客户放量周期不同，而不是公司高镍布局落后于容百、巴莫，相反当升在高镍领域布局早而深，专利+产能布局均处于行业领先地位，并且盈利能力稳定+大客户放量在即，我们认为当升在这一轮产业洗牌中有望突围：高镍布局早而深。

1）第一梯队实现量产811，当升和容百、巴莫一样均是在2017年实现量产；2）现有高镍产能3.2万吨，另有常州高镍基地8万吨产能待规划；3）在高镍改性工序上早有专利布局。

盈利能力稳定。

2018、2019、20H1公司三元正极毛利率分别为16%、17%、18%，稳中有升，而容百分别为18%、16%、12%。

20Q3公司单吨净利润在1.4万元，显著高于容百0.6万元。

大客户高镍放量在即。

公司是SKI动力主供，SKI动力发展迅速，预计21、22年装机达15、24GWh，其中高镍6GWh（YOY+240%）、12GWh（YOY+89%）。

预计当升出货SKI三元正极2、3.2万吨，总出货4.4、7.3万吨，全球市占率达9%、12%。

预计公司20-22年营业收入31、67、96亿元，同比增长36%、116%、44%，归母净利润3.5、6.5、9.2亿元。

考虑到公司处于产能爬坡+海外大客户放量阶段，给予21年50倍PE，目标价72元，维持“买入”评级。

风险提示：高镍渗透率提升不及预期，SKI动力放量不及预期，公司产能释放不及预期。