东吴证券-固收点评：央行大额净回笼，流动性真的要紧了吗？-210126

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事件2021年1月26日，人民银行开展20亿元7天期逆回购操作，当日800亿元逆回购到期，净回笼780亿元。

在此影响下，银存间质押回购利率出现较大增幅，DR001达2.7746%，较昨日上升27.91BP，创逾15个月新高；DR007达2.7851%，较昨日上升36.33BP，盘中一度高于3%，创年内新高。

观点央行重回小额投放，银行间市场流动性暂紧。

为应对1月中下旬银行缴税缴准带来的流动性紧张局面，1月19日央行一改1月初以来的“地量”投放，转为大额投放。

1月19日-1月21日，央行分别投放800亿元、2800亿元和2500亿元。

1月22日以来，央行重回小额投放。

尤其是1月26日，央行延续地量投放20亿元，但当日有800亿元逆回购到期，净回笼780亿元，银行间市场流动性暂紧。

我们认为市场利率暂时性大幅上升有两方面原因：第一，央行26日地量操作与市场宽松预期不符，净回笼量较大，给市场以流动性收紧预期。

叠加27日和28日还分别有2800亿元和2500亿元大额逆回购到期，更增添了“恐慌”因素。

第二，25日晚间央行货币政策委员会委员马骏表示：有些领域泡沫已经显现，如股市、房地产市场，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。

虽然马骏委员的讲话并不代表央行官方的态度，但仍为市场增添了流动性收紧的预期。

综上，市场利率变动仍然来自于对央行操作的判断，未来的利率走势从根本上依赖于央行的动向。

但央行流动性真的会立即收紧吗？我们认为答案是否定的。

春节前银行间市场还有多少流动性缺口？我们主要从现金走款、财政存款和银行缴准三个方面对春节前的流动性缺口进行测算。

现金走款造成流动性缺口9000亿元，财政存款造成流动性缺口5000亿元，银行缴准造成流动性缺口2375亿元。

综上我们预计春节前夕流动性缺口约为16000-17000亿元之间。

如以春节前一个月为周期，1月12日以来央行已累计净投放4555亿元流动性，央行仍需投放1.1-1.2万亿元流动性。

央行可能采取何种方式维护流动性？首先我们认为全面降准的概率较小：1）1月15日，针对降准问题，央行货币政策司司长孙国锋表示：不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。

2）当前我国货币乘数处于较高位水平，如果继续下调准备金率将导致货币乘数继续上升。

3）春节前夕银行间流动性缺口问题仅仅是暂时的，如果央行采取全面降准的措施将释放货币政策宽松的信号，与央行坚持“稳”字当头的货币政策相矛盾。

其次对于央行可能采取的措施：我们认为1）央行可能采取临时流动性便利（TLF）/临时准备金动用安排（CRA）等临时性创新型货币政策工具解决短期流动性问题。

虽然当前已错过政策实施的最佳时期，但不排除央行继续创新与之类似的其他创新型货币政策工具的可能。

2）央行可能采取“逆回购+SLO+MLF”传统货币政策工具组合方法解决春节前的流动性问题。

虽然1月22日以来央行重回精准小额投放，但结合流动性缺口测算，我们认为其采取逆回购+SLO操作，并在2月初超量续作MLF解决流动性问题也是可能的。

风险提示：货币政策超预期收紧，经济恢复超预期，国内外疫情反复。