国盛证券-固定收益点评：流动性冲击是临时性的还是趋势的？-210127

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26日流动性再度明显收紧，开盘资金价格就有所上涨，而下午资金紧张程度更是进一步加剧，隔夜拆借利率一度创下10%左右的高位，虽然在尾盘有所回落，但依然相对较紧。

资金明显收紧背后是央行在26日近进行了20亿元左右的逆回购，但到期量为800亿元，央行象征性的操作导致26日净回购780亿元左右的资金。

另外，前央行研究局局长，货币政策委员会委员马俊在25日表示货币政策需要适度调整，以防止宏观杠杆率过快上行和一些领域出现泡沫。

因而市场对央行收紧流动性的担忧明显上涨，这导致26日债市和股市都出现大跌，10年期国债期货主力大幅下跌0.46%，上证指数下挫1.5%，创业板更是大跌2.9%。

26日央行相对审慎的操作是否是流动性趋势性收紧有待继续观察。

上周面对税期和缴准带来的短期资金需求，央行还进行了5000多亿流动性投放以平抑资金波动，在如此短的时间内央行这么大幅度调整政策方向的必要性不高。

而即使央行要控制一些领域的资产泡沫，那么也不应该是在债市，当前债券利率与疫情前19年中枢水平相当，10年期国债3.16%基本与19年平均水平持平。

同时债市杠杆率处于正常水平，并未大幅上升，截止1月25日，银行间质押式回购成交量回落至了3.5万亿，绝对水平也不高，债市无泡沫。

相对来水，控制信用是较收紧流动性更为有效的控制其它资产价格泡沫，以及抑制宏观杠杆率的方法。

流动性冲击更可能是阶段性的，预计未来央行将保持流动性合理充裕，资金面紧张并非常态。

回顾央行1月以来的操作，总体上体现了维持流动性“不缺不溢”的态度。

虽然近期短端利率有所回升，但预计不会是常态。

我们在《央行的态度》这篇报告中进行过分析。

央行收紧流动性的必要性和空间有限。

一方面，信用市场融资尚未完全恢复，如果央行收紧流动性导致债券利率上升，再融资压力加大可能再度导致出现较大规模违约风险；另一方面，其它政策回撤效应已经开始显现，社融增速从去年11月开始见顶回落，12月回落速度进一步加快，因而央行无需进一步收紧流动性加快社融增速回落。

预计央行货币政策将保持中性，维持短端利率在政策利率附近平稳波动。

短期来看，未来几天将有较大规模的逆回购到期，27日与28日各有2800亿元和2500亿元，央行届时是否会超量续作是判断央行对流动性态度的关键参考。

我们预计央行会加大资金投放规模来平抑资金波动。

而且考虑到春节前的资金缺口依然存在，央行可能在近期采取CRA、TLF来释放临时流动性，或者进一步加大公开市场投放。

今年政策鼓励就地过年，春节取现需求可能不及往年，以往春节在2月2015年和2018年2月M0增加量的均值为8321亿元，假设今年取现需求在5000亿元左右，下月初5号还有缴准需求，资金缺口依然存在，预计央行依然将加大资金投放来对冲，以维持资金利率平稳。

风险提示：疫情超预期，货币政策调整超预期。