浙商证券-美兰空港-0357.HK-深度覆盖报告：乘离岛免税之风，踏浪前行-210126

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报告导读二期扩建项目将在21年完全投产，届时美兰机场可保障最高年旅客吞吐量4500万人次，新增免税面积近1万平，T1+T2+站前综合体免税总面积达4.2万平。

在海南离岛免税新政，三亚机场满产、美兰有望独享海南航空客流增长的利好下，公司将直接受益于海南岛旅客量、离岛免税规模高速扩张，迎来发展新机遇。

投资要点消费回流叠加政策红利，海南离岛免税高速发展将对业绩形成强支撑2019年美兰机场免税店销售额23.1亿元，占海南离岛免税市场的17%。

2020年7月，海南离岛免税购物新政策实施，下半年全岛免税销售额约200亿元，同比增加192%；全年实现327亿元（含有税），同比增加127%。

在政策支持下，境外免税消费回流、奢侈品消费回流将打开离岛免税增长空间。

21年海口市将有5家离岛免税店同步运营，适度竞争能有效提高市场活力，共同做大免税蛋糕。

海南省委书记沈晓明表示，海南的离岛免税规模目标是到2022年达到1000亿元、到2030年达到7000-8000亿元。

19年美兰机场免税特许经营收入2.6亿元，占利润总额的34%，未来将直接受益于离岛免税规模高速扩张。

二期项目将在21年完全投产，扩容2倍，打开业绩增量空间2020年12月，美兰机场二期扩建项目通过验收，将于2021年完全投产，可保障最高年旅客吞吐量4500万人次（2019年吞吐量2422万人次），将有效突破产能瓶颈，促进航空性业务和非航业务发展。

短期来看，海外疫情形势仍然严峻，离岛免税购物新政策激发消费者热情，海南岛将承接大量境外回流的旅游消费需求，同时我们认为，三亚凤凰机场在25年前都难以突破产能瓶颈，因此，我们判断，海口美兰机场有望承接未来大部分海南航空客运的增量客流。

长期来看，海南省定位国际旅游消费中心，希望未来每年能接待游客2亿-3亿人次（2019年约为8300万人次）；在海南省的自然地理条件下，2019年民航旅客周转量占全岛旅客周转量的8成，其中美兰机场占比过半，我们认为美兰机场长期需求向好。

母公司流动性风险有望缓解，海航企业违约对公司无直接影响母公司美兰有限在二期扩建工程中投资额约70亿元，资本开支和财务费用压力较大。

截至2020年12月，母公司有3支私募债尚未兑付，金额合计约43亿元；有3只债券处于存续期，但因资金紧张已连续2次递延支付利息或展期兑付。

鉴于美兰二期扩建项目均已完工，同时美兰机场获得海南省政府相关部门在经营管理及债务化解方面的协助支持，21年起母公司流动性风险将有望缓解。

另外，由于海航系股东未实际控制母公司美兰有限，故海航企业违约对母公司及上市公司无直接影响；2020年，海南省国资委已派工作组协助海航集团，并计划出售英迈科技以降低财务风险和融资成本；2021年1月22日，海航公告风险处置方案进展顺利，即将进入关键时期，我们认为将有效降低公司及母公司经营风险，公司估值有望上升。

盈利预测及估值2020年7月起，海南离岛免税新政正式实施，美兰机场直接受益于离岛免税政策的重大利好与红利持续兑现；2021年，机场二期扩建工程将全部投入运营，产能扩张将有效提高业务量增速，可预期公司航空性业务和非航业务均将迎来高速发展期。

我们预计，美兰空港2020-2022年归母净利润分别为3.52、6.98、8.53亿元，EPS分别为0.74、1.47、1.80元/股。

考虑21年向母公司定增内资股不低于15.2亿元（假设以1月20日收盘价的90%作为收购价）、向公众增发不超过1.55亿股H股，最大摊薄后EPS分别为0.74、1.03、1.26元/股，对应PE分别为47、24、19倍。

另外，公司2021年有望纳入港股通，迎来估值上升。

考虑到21年二期扩建工程均已竣工，相应折旧将大幅上升，我们基于绝对估值法，对美兰空港DCF估值做敏感性测算，在WACC7.3%，永续增长2%下，得出公司合理价值287亿元，对应2021年目标股价为60.66元，合72.79港元（港币：人民币=1.2:1）；考虑增发最大摊薄后21年目标股价为42.43元（合50.92港元），首次覆盖，给予“增持”评级。

催化剂1）离岛免税销售额超预期；2）2021年纳入港股通；3）2021年T2航站楼投产，免税面积持续提升；4）免税提成比例有望上调。

风险提示离岛免税发展不及预期，需求恢复不及预期，母公司流动性风险，海航企业违约风险等。