光大证券-雅迪控股-1585.HK-投资价值分析报告：龙头启航，量利齐升-210126

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雅迪控股是全球领先的电动两轮车企业。

公司成立于2001年，于2016年5月19日在香港联交所主板上市，产品包括电动踏板车/电动自行车/电池及充电器等。

2019年销量为609万辆(同比+21%)，市占率约17%，营收119.7亿元(同比+21%)，净利润5.2亿元(同比+20%)。

2020年上半年，公司销量为406万辆(同比+100%),营收76.4亿元(同比+87%),净利润3.8亿元(同比+114%)。

干亿市场,集中度提升“进行时”。

电动两轮车包括电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车。

2014年起，行业进入成熟期,2018/2019年，产量为3278/3609万辆，同比增长5.3%/10.1%。

目前行业相对分散,但集中度逐步提升，2016年CR10/CR5为439%/33%，2019年提升至68%/51%,3年提高了25/18pctso”更高端”战略成就行业龙头。

公司自2014年起明确‘‘更高端的电动车’’品牌定位,在营销/产品/渠道/服务等多个层面进行了调整,2017年,公司销量超过爱玛成为第一。

2019年雅迪市占率17%，估计2020E达到24%。

公司在电池(石墨烯铅酸)等方面投入研发，ASP近2000元/辆，略高于传统车企;渠道是重要的行业壁垒，目前公司有效门店约1.5万个(实际门店2.5万个),近年实施‘智美终端’战略，数量和质量均领先竞争对手。

公司将受益于新国标红利期+东南亚需求释放。

2019年4月，新国标实施，将深刻改变行业发展。

1)产品由工业品认证转为CCC认证管理，电轻摩/电摩生产需电摩生产资质，行业门槛提升;2)地方政府提出新老车型的过渡政策，禁止超标车上路的时间集中在2021-2024年。

考虑换新需求/共享电单车/商用车需求，测算出2020E-24E国内电动两轮车需求为4500/5375/6260/6730/5985万辆。

长期来看，东南亚市场两轮车电动化空间广阔。

利润率提升空间较大,扩品类打开新市场。

规模增长可以提升毛利率,摊薄费用;公司正在推行爆款策略,缩减SKU,这将提升单车毛利。

2020H1雅迪单车净利润是95元/辆，我们认为，未来几年提升空间至少在50%以上。

消费者对中短途出行工具的需求是多样化的,雅迪正在借助其品牌影响力、销售网络以及服务能力，积极扩展品类，其中电踏车/电动三轮车均是数百亿元以上的大市场。

盈利预测、估值与评级:公司是电动两轮车龙头，中短期受益于新国标后供给侧出清+换购潮，长期看好东南亚等海外需求以及品类扩张。

截至2021年1月26日，可比公司2020E-2022E平均PE为69/41/29X。

预计公司2020E-2022E净利润为10.5/15.5/22.1亿元，收盘价对应PE为53/36/25倍;另外，可比公司2022年PEG均值0.62,而公司为0.40。

公司估值低于平均水平。

考虑成长性以及龙头的确定性，结合PE和PEG估值来看，给予公司目标市值772亿元人民币，目标价25.8元人民币/30.9元港币，首次覆盖给予‘买入’’评级。

风险提示:新国标执行不严的风险;地方政府管制共享电单车的风险;竞争过于激烈的风险;新冠肺炎疫情出现反弹的风险。