浦银国际-宝胜国际-3813.HK-经营利润率失守，全年指引无望，不确定性上升，下调至“持有”评级-211115

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3Q21收入与利润率全面溃败：三季度中国恶劣的天气与内地疫情的持续暴发为宝胜带来巨大的打击，且影响远大于竞争对手滔搏（6110.HK，买入）。

宝胜3Q21（2021年7-9月）收入同比大幅下跌25%，并在1Q20之后再次录得净亏损。

若合并2Q21的表现，宝胜在2021年4-9月收入同比下降20%，而滔搏在2021年3-8月的收入仅同比微降1%。

宝胜毛利率虽然同比大幅扩张4.9ppts，但主要来自于合作品牌的帮助（包括退货、返利和订单取消）。

撇开来自品牌方的支持，毛利率同比大致持平。

收入的大幅下跌造成了巨大的运营负杠杆，致使经营费用率同比大幅上升7.9ppts至36.1%，而经营利润率同比下降2.2ppts及环比下降5.9ppts至1.3%。

这也将公司9M21的经营利润率从1H21的7.1%拉低至5.5%，大幅偏离了公司全年经营利润率7%的目标。

4Q21预测与未来展望：根据宝胜昨天公布的最新零售数据，其10月份运营收入同比下降27%，跌幅相比9月份的29%并没有明显的收窄。

尽管管理层表示，凭借公司全渠道（omni-channel）发展逐渐步入轨道，11月目前的收入表现得到一定的改善，但我们认为凭借最后两个月的表现并不足以使公司全年的收入回到正增长。

面对较大的市场不确定性，我们预测公司4Q21收入继续同比下跌24%，2021年全年收入同比下跌8%。

我们相信宝胜在3Q21大规模的关店（关闭256家直营零售店）一定程度上将缓解收入下跌带来的负杠杆。

我们预测4Q21的经营利润率有可能回到5%以上，全年经营利润率预计在5.4%左右。

管理层认为，目前市场不确定性依然较大，要给出对于2022年的展望为时尚早。

“买入”逻辑无以为继，下调至“持有”：我们原先的买入建议是建立在公司未来即使在市场需求相对疲软时依然能够（1）通过不断强化的获客能力与全渠道触达保持稳定的零售收入；（2）通过自律的零售折扣推动毛利率的提升；以及（3）通过持续提升的运营效率抵消运营负杠杆作用，保证费用率的稳定。

目前看来，公司想要通过以上三点缩小与滔搏的差距还有很长的路要走。

我们对2021-2023年收入下调15%-16%，利润下调38-43%。

下调宝胜评级至“持有”评级，最新目标价HK$1.22（基于6xP/E未变）。

在运动服饰零售行业，我们更看好滔搏（6110.HK，买入）。