天风证券-李宁-2331.HK-承运动基因，融国潮精髓，促品牌升级-210127

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深度复盘公司发展：行业危机-调整改革-复苏调整三部曲1）行业危机：2012年公司经历运动行业库存危机，主要系渠道无序扩张、新业务过度拓展、多品牌运营效率低下等多方面因素造成：渠道无序扩张：传统经销批发型运动零售无序扩张，行业原材料、劳动力成本及零售租金快速上涨是经销渠道盈利端承压，公司费用率快速上升，同时大批新开门店店效尚处于爬坡提升阶段，营收增速低于渠道整体规模增速。

新业务过度拓展：基于传统批发运动经销渠道，李宁采取激进超前的年轻化、高端化品类拓展策略，相继推出InnerShine女子健身推广平台以及李宁YogaWorkshop，超前的业务拓展计划与健康产业较低发展水平不符。

2）调整改革：ICG入主李宁，金珍君执掌公司，推行渠道复兴计划制定并推进公司渠道复兴计划，渠道政策及资源投放调整，推动从传统批发式经营向零售为主导经营，提升整体渠道竞争力，措施包括：1）公司出资直接回购，2）应收账款可变现金额大幅削减（由9.33亿元削减至4.00亿元），3）拓展完善品牌工厂店折扣店等清货渠道，分别由2011年269间、358间拓展至277间、446间；4）改革传统批发式渠道季度订货会制度，为广大经销商提供弹性可自由选择订货模式，并因地制宜提出“A+”畅销款产品及具有区域特色产品计划等，协助经销商优化订单减轻存货积压风险；5）2012年10月始，通过提升消费数据分析判断能力推出一系列快速反应产品线，其产品设计准确对接市场潮流、客群需求变化，应对经销商自身订货不足等风险。

3）复苏调整：打造“互联网+运动生活体验”品牌2015年品牌创始人李宁先生回归管理层，公司步入快速恢复发展阶段，品牌定位层面，伴随着线上购物平台用户流量快速积聚，线上渠道业务占比呈现快速上升趋势，“互联网+”概念进入公司日常经营业务；新兴渠道与传统渠道之间交流日趋频繁，国内客群消费水平及运动需求稳步提升，公司着眼于提升产品体验、购买体验、运动性能全方位品牌重塑，立志升级成为运动生活场景体验提供者。

整体来看，公司在金珍君时代的直营零售转型升级的基础上，向“互联网+运动生活体验”品牌进一步转型迈进。

具体来看，“互联网+”概念融入到公司渠道端、营销端、运营端及产品端，同时公司相继布局弹簧标、LNG中高端潮牌领域，完成了新兴运动时尚产品及品牌运营初步积累，通过立足性价比、中高端市场差异化定位策略，较为高效地覆盖不同类别客群。

另一方面，在李宁大众运动品牌的基础上，弹簧标及LNG系列对品牌文化进行有力补充，李宁品牌自身潮流基因实现了初步积累，为后续“中国李宁”系列推出奠定了坚实基础。

品牌潮流基因发扬传承，积淀孵化打造“中国李宁”高端国潮系列在弹簧标尝试性价比运动休闲市场、LNG植根中高端运动潮牌的基础上，公司完成了多价位区间运动时尚市场品牌运营经验积累，我们认为新品牌系列推广调整过程中，借助互联网+、大数据分析精准把握消费者心智变化趋势，为公司2018年春季纽约时装秀“中国李宁”成功推广奠定了坚实的基础。

运动时尚细分市场多级竞争格局确立，时尚度成为运动品牌力重要元素1）Lululemon开创运动时尚风潮Lululemon通过其面料开发及加工工艺优势，确立现代瑜伽装备标准，较好地贴切中高收入女性客群部分日常穿着需求，展现了较好的多场景普适性；瑜伽装备自瑜伽核心客群开始逐步渗透日常出行穿搭，同时借由社交平台、直播渠道逐步扩展至日常关联生活场景，开创现代运动时尚风潮。

2)Adidas、Nike等头部运动品牌稳步提升产品时尚度，运动产品配色较1970/1980年代多样化、对比度增强，更能彰显使用者个性风格；另一方面，鞋面线条设计在新材料技术的支持下，逐步突破传统跑鞋设计瓶颈，成为运动产品终端造型时尚度提升的基础，产品设计风格在传统设计框架基础上实现突破创新。

承接品牌运动基因&挖掘潮流元素，中国李宁引领国潮构筑品牌壁垒李宁在原有的LNG中高端潮牌、AIGEL中高端户外品牌运营经验的基础上，创造性地首次展示“中国传统文化潮流”新概念，进一步发掘品牌内在潮流元素。

中国李宁系列面世，顺应运动产品时尚度稳步提升趋势，加速切入运动时尚这一增量细分市场。

中国李宁成功孵化成长的原因我们客观总结有以下两点：1）中国文化国际影响力提升，国际市场潮流需求推动2）民族自信力、情怀提升及客群需求提升，李宁具备针对“国潮”开发运营多条运动时尚产品线的能力，中国李宁将是李宁直面消费者打造“国潮”概念的开端但不会是终点，“国潮”3.0升级创新、公司旗下“国潮”相关系列或将持续扩容，或将助力李宁整体品牌力稳步提升，巩固李宁国产体育行业龙头地位。

看好公司业绩未来业绩增长空间：多因素改善+多业务协同渠道端：渠道端运营持续升级改善，未来店效有望延续增长产品端：产品创新研发积淀深厚，国潮元素多方位渗透产品设计品牌端：切入中高端运动时尚，品牌调性稳步提升营销端：携手优质KOL、明星资源推进品牌年轻化，积极拓展覆盖各亚文化圈运营管理：内部精细化综合管理能力稳步提升，渠道管控、费用控制能力逐年提升中国李宁重塑品牌形象，未来持续贡献业绩增量中国李宁目前仍然处于渠道高速拓展发展阶段，基于客观平稳的门店增速预期及店铺运营效率提升预期，中国李宁系列有望未来成为公司业绩长期增长重要来源。

李宁young迎接童装消费需求升级红利，未来有望成为业绩新增长点国内童装市场尚处于稳定扩容阶段，受益于“二胎红利”政策红利及人均消费需求升级等因素，同时未来李宁young渠道规模有望持续扩大，李宁young未来将有望延续渠道扩张态势，我们客观预计李宁young2021有望保持1300家门店，品牌在童装整体行业中市占率有望继续提升，公司青少童装业务有望延续高速增长。

维持“买入”评级，维持原有盈利预测，长期跟踪关注：预计公司2020~2022年营业总收入分别为149.42、176.18、204.46亿元，增速分别为7.7%、17.9%、16.1%；2020~2022年归母净利润分别为15.73、19.94、24.50亿元，增速分别为4.9%、26.8%、22.9%，对应20~22年EPS分别为0.64、0.81、1.00元，对应P/E分别为68.27、53.85、43.82X。

我们采用DCF绝对估值法得到公司2021年内在价值为1323.58亿元，对应目标价格为53.17元人民币/63.80港元，对应2021年目标P/E为65.64X。

风险提示：新冠疫情局部反复加剧风险，线下渠道客流受到影响；新品发售销量不及预期，渠道端费用率压力；客群受审美偏好、竞品折扣等因素影响，对李宁品牌黏性不及预期等。