东兴证券-御家汇-300740-业务拓展与品牌运营双轮驱动，互联网美妆龙头再起航-210127

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乘电商之风发展壮大，互联网美妆龙头再起航。

御家汇以自有品牌为核心，依托电商渠道快速起家，打造“互联网第一面膜”。

传统电商红利的衰退和行业竞争的加剧使得业绩承压，公司积极推进内部的整合调整和外延拓展，优化业务布局并推进全渠道融合发展，经营效果显著改善。

疫情影响下线上消费习惯持续培养，叠加代运营业务的持续放量，股权激励激发活力，增长潜力有望持续释放。

品牌升级和品类结构优化打开新增长空间，全渠道融合叠加新营销模式助力业务腾飞。

公司通过自我孵化和外延并购构建品牌矩阵，卓越的品牌培育运营能力推动品牌矩阵的优势释放。

品牌升级的不断推进带来量价齐升，主品牌御泥坊2020年11月淘系全网销量同比增长38%，销售单价同比增长16%。

公司积极推进品类结构优化，非贴片式面膜和水乳霜膏品类占比分别提升至2020年上半年的13.39%和50.1%，有望打开新增长空间，品牌培育能力和产研的投入为其提供核心支持。

积极拥抱新营销模式，并加强线下渠道建设，线下营收占比提升至12.47%，全渠道融合共同助力业务腾飞。

代运营业务顺势而起，业务拓展与品牌发展双轮驱动。

自2018年推出“水羊国际”平台后，代运营业务持续发力，境外收入近四年复合增速高达306%，各合作品牌逐步进入良性轨道。

公司在拥有较强电商运营能力的同时，还具有自主品牌培育经验，对品牌有更好的理解和把握，在代运营赛道形成差异化竞争优势。

与此同时，品牌代运营业务反过来为自有品牌的发展提供有益借鉴，双轮驱动下有望实现长效发展。

盈利预测：我们预计公司20/21/22年实现归母净利1.29/2.24/3.06亿元，同比增速374.6%/73%/37.1%，EPS为0.31/0.54/0.75，对应PE为55.4/32.02/23.36，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：代运营业务发展不及预期，电商行业竞争加剧。