国金证券-维达国际-3331.HK-4Q业绩靓丽，升级&电商是核心战略-210127

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事件：维达国际发布2020年业绩快报，营收同比增2.7%至165亿港币，净利润同比增64.7%至18.74亿港币。

2020年受益于产品组合优化及原料成本降低，公司毛利率同比提升6.7Pcts至37.7%；期间费用率方面，销售和管理费用率分别同比升1.9、0.4Pcts至17.9%和5.8%。

公司营收增速符合我们的预期，净利润增速超出预期5个百分点。

点评：纸巾：结构继续优化，累计营收恢复正增长：2020年纸巾部分营收增长2.7%至136亿港币，营收占比82.4%，其中4Q营收增速为17.1%，通过加大促销力度和电商发力，四季度纸巾业务增长迅猛。

受益于高端产品组合占比提升，以及原料成本降低，纸巾部分毛利率同比升6.9个百分点至38.3%。

2020年高端产品销售收入占比达30%，且其同比增速也达到30%，得宝中国区营收增速达到40%。

2020年公司将维达立体美引入马来西亚市场，市场份额增长显著，为后续东南亚市场拓展奠定良好基础。

我们预计公司目前拥有超过6个月的木浆库存，在当下生活用纸价格因成本处于提价周期的时间窗口，公司的纸巾业务有望在2021年保持不俗的盈利能力。

个护：下半年毛利率环比继续提升，卫生巾成为亮点。

2020年个护业务营收增长3%至29亿港币，营收占比17.6%，其中四季度营收增速为11.2%。

个护业务毛利率同比提升5.6Pcts至34.7%，上半年毛利率为34.5%，表明下半年个护产品盈利能力环比提升，成人失禁高端品牌添宁的入局和高端卫生巾品牌Libresse的快速增长，令维达个护产品结构得到了优化。

2020年女性卫生巾业务在中国取得70%增长。

渠道端，电商是现在和未来的核心成长点：分渠道看，2020年GT、KA、商销和电商的收入占比分别为27%、24%、13%和36%，同比增速分别为10.5%、-1.4%、-11%和27.5%，其中4Q增速分别为1.9%、1%、18.3%和36.9%，所有渠道营收于4Q增速全部转正。

电商业务的快速发展是维达今年营收取得正向增长的核心原因。

投资建议我们上调公司2021、2022年EPS至1.71、1.96元，上调幅度为8.4%、12.6%，预计公司2023年EPS为2.32元，当前股价对应PE分别为14.8、12.9、10.9倍，鉴于公司头部地位以及估值较国内和海外发达经济体同类公司显著便宜，维持“买入”评级。

风险提示纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格大幅上涨的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。