中泰国际-新股报告：苏州贝康医疗股份有限公司（2170.HK）-210127

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公司简介贝康医疗是中国辅助生殖基因检测解决方案领先创新平台，也是中国唯一一家拥有覆盖整个生殖周期的基因检测试剂盒产品线的公司。

公司核心的两项业务分别是(一)提供基因检测解决方案，包括向生殖诊所及医院等客户销售检测试剂盒及提供检测服务；(二)基因检测设备及仪器销售。

公司研发的PGT-A试剂盒是中国首个及唯一已获国家药监局批准的三代试管婴儿基因检测试剂盒，可以在植入前筛查胚胎中的非整倍体，正在开发的PGT-M和PGT-SR两款植入前基因检测试剂盒，预计将分别于2022年和2024年获国家药监局注册批准。

中泰观点核心产品可占据PGT领域市场潜力巨大：公司拥有5款检测试剂盒和4种器械及仪器，其业务主要是与中国的大型医院及生殖诊所、业内的全球生命科学及生物技术公司如ThermoFisher等及学术机构合作。

胚胎植入前基因检测(PGT)是三代试管婴儿治疗中的关键步骤。

公司自主研发的三款PGT试剂盒分别针对胚胎植入前整倍体和正常胚胎的准确识别、单基因缺陷及染色体结构重排的快速有效检测，可构成一个完整的试剂盒系列并以领先优势占据PGT市场。

根据弗若斯特沙利文报告，三代试管婴儿服务的规模从2015年的3亿元以70.8%的年复合增长率增加至2019年的25亿元，并预计于2024年达到255亿元，2019年-2024年CAGR达58.6%。

PGT试剂的市场规模预计将从2020年的0.96亿元增加至2024年的人民币22.82亿元，CAGR为120.9%，而PGT试剂市场占中国生殖遗传学试剂市场规模的比例预计从2020年的2.7%大幅增长至2024年的25.8%，PGT渗透率将从2019年的3.8%提高至2024年的18.4%。

由于公司潜在竞争对手的候选产品距离获批准仍需数年，且PGT试剂市场的准入壁垒较高，公司由获批可商业销售的PGT-A试剂盒所带来的主导产品优势可持续。

经营业绩方面：2018-2019财年及2020年前9个月，公司收入分别为人民币3,261万元、5,569万元及5,724万元，其中来自基因检测解决方案的收入占比分别为97.8%、95.7%及89.0%，来自销售检测设备及仪器的收入占比分别为2.2%、4.3%、及11.0%；毛利率分别为25.0%、47.1%及35.8%，20年前9个月毛利率回落的主因是毛利率较低的试剂盒分销销量增加。

具体细分产品来看，公司自主开发的基因检测试剂盒PGT-A和CNV试剂盒于20年的毛利率较高，分别为48.2%和42.7%，其他产品的毛利率为27.1%、29.1%、30.3%及35.4%；研发开支分别占总收入的57.7%、35.7%及38.4%；亏损分别为1.52亿元、5.28亿元及8.48亿元；公司专注于产品研发且目前只有PGT-A试剂盒获得了国家医疗器械注册证，前期投入的大量资金和尚不足以盈利的产品均导致贝康医疗短期内很难实现盈利。

估值方面：按全球公开发售后的2.7亿股本计算，公司市值为70-73亿港元。

由于公司尚未盈利，不适用PE估值法。

此次稳价人是中信里昂，2020年保荐12个项目，首日表现7涨2跌3平。

基石方面引入7位投资者，包括OrbiMedFunds、清池资本等专业投资医疗的投资者，合计认购9,000万美元，假设按照发售价范围上限定价27.36港元且未行使超额配股权，合计占发售股份约38.3%。

公司从事的行业的进入壁垒较高，其核心PGT产品在行业占据领先优势，能满足试管婴儿市场庞大的基因检测需求，综上所述给予其73分，评级为“申购”。

风险提示：（1）公司处于亏损中，收入尚不稳定、（3）研发进度不及预期、结果不确定。