天风证券-腾讯控股-0700.HK-海外互联网：核心经营利润维持稳健增长，广告压力短期仍存，游戏流水有望逐步改善-211116

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Q3整体业绩要点：收入增长略低于预期，分占联合营亏损拖累利润，Non-IFRS经营利润同比+7%，核心业务盈利仍维持稳健。

2021Q3腾讯收入同比+13.5%，略低于彭博预期；Non-IFRS经营利润同比+7%，略好于彭博预期；Non-IFRS归母净利润同比-2%，略低于彭博预期。

Q3毛利率继续小幅下降，研发开支和雇员成本推升经营费用率，联合营公司分占亏损扩大导致归母净利润增长不及经营利润。

我们认为，Non-IFRS经营利润同比+7%，或可更准确地反映公司主体业务实际盈利情况。

游戏业务：2021Q3收入增速继续放缓；低基数+新游戏表现靓眼，预计Q4开始流水增速有望逐步改善，收入增速或短期仍维持相对低位。

截止2021Q3末流动负债-递延收入余额高位环比-35亿，单季度游戏总收入同比增速放缓至7%，手游总收入同比增速放缓至8%，端游收入同比+1%；海外游戏收入（相同汇率）同比+28%，网络游戏收入占比25%。

展望后续，《王者荣耀》和《和平精英》基数回落，《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》贡献可观增量，虽然部分被未成年人防沉迷新措施和海外流水基数抬升所抵消，整体预计Q4开始公司游戏流水增速有望逐步改善，受递延因素影响，确认收入增速或仍短期处于相对低位。

中长期来看，预计公司在国内游戏市场仍可保持相对稳定的市场份额。

作为支柱的大DAU/低ARPU游戏拥有“社交-电竞-直播-游戏”的完整生态壁垒，且受消费管控政策影响或相对可控。

海外市场潜力充足，公司维持“自研工作室+顶级IP合作”双轮驱动战略，国内成熟的手游开发和运营模式有望持续输出海外市场。

后续建议密切关注与育碧、任天堂的3A大厂的合作推进（包括IP国内代理和全球发行），以及本地化发行和运营团队的完善。

网络广告业务：2021Q3广告降速较明显，公司指引短期广告价格或仍然疲弱，2022H2基数调整后或进入改善周期如我们前期报告所提示，宏观经济环境和教育、游戏、保险、医美等垂直行业整治下，2021Q3网络广告业务增速放缓至5%，其中媒体广告同比-3%，社交及其他广告增速放缓至7%。

整体来看，导致广告收入降速的主要因素是市场大盘需求侧调整，供给侧移动联盟广告库存受到开屏广告整治以及苹果IDFA新政的一定影响。

《个人信息保护法》正式施行，预计对腾讯广告业务短期影响包括：1）少部分用户选择关闭个性化广告推荐，小幅影响广告投放和转化效率。

2）联盟广告库存下降（部分小型流量主退出）和归因能力下降（部分流量主无法获得用户充分授权）。

公司明确指引“预期行业整体广告价格在未来几个季度可能仍然疲弱。

”展望后续，公司广告增速短期或仍然承压，随着影响因素消退或常态化，2022H2基数调整后，有望进入改善周期。

金融科技及企业服务：继续维持健康增长，关注潜在支付互通以及SaaS生态构建2021Q2金融科技其企业服务收入继续保持了+30%的较高增速。

金融科技业务深化和银联云合作，互联互通大方向下，如微信支付和阿里系电商交易全面打通，或可带来约2.5万亿的支付流水增量空间。

云及企业服务方面，传统行业数字化和互联网行业的视频化趋势推动收入健康增长。

公司此前披露将进一步投资人才和基础设施，加大投入效率办公SaaS产品及安全软件、以及合作伙伴的网络。

预计公司将保持较高资本投入，加强产品互联逐步形成生态，依托微信生态和三大核心产品提升基础获客、向上销售、交叉销售能力。

我们认为，腾讯云将是公司中长期增长的主要驱动力之一。

投资建议：截止11/14，腾讯2021-2023年彭博预测PS分别为7/6/5倍，预测PE分别为29/25/21倍，12个月ForwardPS/PE低于5年历史均值1.5/1.2个标准差，估值处于历史相对低位。

监管层面，公司保持积极合作态度，随着反垄断、游戏、互联互通、支付等方面新措施落地，不确定性正逐步消除，后续建议关注金融科技业务的监管变现。

业务层面，2021Q3广告承压拖累收入，Non-IFRS经营利润仍保持相对稳健增长。

预期游戏流水增速或将于Q4开始逐步改善，广告业务2022H2基数调整后有望迎来改善。

公司中长期增长方向明确，游戏出海、视频号、ToB业务潜力充足，前期投入将逐步收获。

元宇宙是互联网产业升级的长期方向，公司指出实现路径包括开放世界互动游戏、工具丰富/功能完善的社区网络等。

我们认为，公司在软件应用层面具备丰厚经验和领先的技术储备，基础较好，未来建议关注硬件方面的补充布局。

建议关注腾讯控股。

风险提示：宏观经济放缓，影响广告行业整体需求；游戏、数据、金融科技监管政策趋紧；重点游戏、剧集、综艺上线时间延后；短视频网站分流用户使用时长。