东吴证券-先惠技术-688155-深耕动力电池系统集成，随主机厂PACK浪潮腾飞-210128

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先惠技术：专注新能源汽车系统集成的细分赛道领导者公司以燃油车单机装备起家，陆续拓展了新能源车动力电池自动化装备和工业数据系统两大业务。

2016-2019营收由1.78亿增至3.65亿，CAGR为27%；归母净利由0.27增至0.72亿，CAGR为39%。

其中新能源车领域业务是最大亮点，2016-2019年CAGR达55.8%，预计2020年营收占比增至80%，主要细分业务是动力电池模组线和PACK线。

新能源业务2019年毛利率达46.7%，主要系公司研发实力强可解决核心工艺问题，如自产的具备即时通讯能力的AGV可使产线效率提升10%。

目前公司已成为大众、华晨宝马等一线整车厂的动力电池PACK线主要供应商；近期公司也与孚能、宁德连续签订合计5.4亿的大订单，充分反映公司已获得主流电池厂的认可。

动力电池产能扩张开启新周期，模组线+PACK线供应商迎发展良机传统主流车企计划于2025年达到15-25%电动化率，电动车快速发展引爆上游锂电池市场，动力电池加速扩产确定性高。

从新能源车销量和电池产能需求端测算，（1）低自动化率假设下，2021-24年模组线+PACK线全球市场空间达154亿元；（2）中自动化率假设下，2021-24年模组线+PACK线全球市场空间达559亿元；（3）高自动化率假设下，2021-24年模组线+PACK线全球市场空间达951亿元。

随着人力成本不断攀升，看好自动化程度提高推动先惠产能供不应求模组线+PACK线是将单体电芯组装成模组再到可使用的电池包过程中的关键设备。

模组线+PACK线的自动化率与电池质量成正比，同时高自动化程度节约大量人力成本，虽然85%自动化率的组装线1.2亿/GW的投资额远高于10%自动化率组装线的0.2亿元/GW，但综合看年设备折旧+劳动力成本，高自动化产线仅比低自动化产线高28%，我们判断随着人力成本不断攀升，机器换人势不可挡，模组线+PACK线自动化率将不断提高。

目前先惠出品的组装线自动化率明显优于同行，先惠模组线自动化率最高95%，行业平均水平为40-70%；先惠PACK线自动化率最高89%，行业平均为5-20%。

我们认为当前模组线+PACK线机器换人是大势所趋，先进产能拐点将至利好先惠。

募资扩产突破产能瓶颈，助力公司业绩释放公司2020年IPO募资6.4亿元，其中超募2.4亿元，主要用于建设武汉基地、长沙基地，预计2022Q3后，上海、武汉、长沙基地场地面积将由现有的2.2万平方米增至10万平方米以上，同时先惠的模块化开发能力使得产能爬坡过程只需做模块化复制，因此我们判断先惠产能有望快速提升3-4倍，伴随接单能力的大幅提升，我们判断2022年的业绩有望超预期。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为0.70/1.98/3.04亿元，当前股价对应动态PE93/33/21，考虑到公司是蓝海市场的稀缺龙头，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：电动汽车发展不及预期，行业竞争加剧风险。