东吴证券-天立教育-1773.HK-天府名校走向全国，看好K12学校龙头品牌扩张-210128

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国内领先的民办K12学历教育集团，确定性高扩张速度：天立教育是我国领先的民办教育集团，从四川泸州起家，目前已经拓展到全国13个省份，31个城市。

截至2020年12月，公司在全国共有45所学校（包括储备学校），在校生达5.6万人，加上储备学校可容纳学生规模超过12万人。

2019年实现收入9亿元，净利润2.65亿元，15-19年收入CAGR达43%，每年保持5-10所学校扩张速度，成长确定性高。

公司主要布局三四线城市教育资源欠发达地区，对缓解当地生源就近享受优质教育问题有重要意义，也正因为如此能享受到高额的政府补贴，拉动公司快速扩张：民办学校更加灵活的选拔和培养机制决定了其能够提供更优质的课程设置，而我国目前地方教育财政支出压力较大，多地面临因无法提供优质教育而导致生源流失的问题，地方引入有丰富办学经验，强师资力量的民办学校与其教育发展建设的初衷有目标一致性，因此公司在与地方政府谈判时有较强的议价能力，旗下学校大多获得了50%以上的政府补贴率，有效缓解了公司前期投入的压力，保证了公司的快速扩张。

标准化品牌输出，市场化激励机制铸就强异地复制能力：每新开一所学校，集团会提前招聘，统一培训，最终输出数10人的核心管理团队（包括学区校长，副校长等核心人员）标准化统筹，保证各区学校质量的统一，地方则配以中层岗位分管具体事项，因地制宜。

此外针对每个学校，集团都有自上而下的市场化激励机制，充分调动每个员工的积极性。

高升学率，高口碑持续改善公司盈利能力：公司旗下15-16年集中新建的一批学校已经完全进入成熟期，公司盈利能力持续改善，且这些成熟的学校已经经历了升学考试的考验并表现优异，高考一本率超过60%，本科率超过90%，远高于四川省平均水平，仅凭借口碑学校就可享受源源不断的学生报名，公司销售费用常年3%不到，并呈现出持续改善的趋势。

19-20年虽然公司也集中新建了一批学校，但随着政府补贴的到位，我们预计公司仍将维持高盈利水平。

盈利预测与投资评级：天立是K12教育的龙头企业，是三四线城市优质教育的有效补充，对当地教育发展有重要意义，高口碑+标准化管理团队输出+高额政府补贴，相较于其他K12民办学校，天立具备更强的外延扩张和异地复制能力，成长确定性高，能够保持远高于行业平均的在校生增速（+35%VS行业平均+10%）。

我们预计公司2020-22年将实现净利润3.7/5.3/7.5亿元，同比增速达41%/42%/42%，以27日收盘价对应2020-22年PE分别为45/32/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：招生不及预期，疫情反复，民促法尚未落地等。