天风证券-资金面跟踪：央行到底什么意思？-210129

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资金利率紧出了熊市中罕见的高度，央行到底是什么意思？第一，不急转弯仍是转弯，转弯的度取决于经济偏离潜在产出的程度。

1月15日孙国峰司长明确表述：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。

这是央行退出前期流动性支持的重要前提。

第二，稳字当头首要是稳杠杆。

第三，央行政策语境下关注实际利率变化而非市场利率波动。

第四，从银行间隔夜占比和交易规模观察，央行还是关注金融杠杆问题。

那么以上是四点是否说明未来资金利率就会一路走高呢？我们认为不会。

原因有二：其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标，在充分就业还未得到明确验证之前，政策仍会张弛有度，只是波动加大是难免的。

其二，稳杠杆意味着利率同样不能太高。

可以认为，这两年资金利率的整体运行情况基本还是在央行合理适度的范围内。

从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。

对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。

所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。

只是央行操作的方向切换较频繁，即使是在2019年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。

考虑永煤事件的应对，此次流动性由紧到松，基本也就是两个月，所以当前资金是退出前期宽松支持叠加信用投放控制和财政支出月末扰动的结果。

2月预计还是会回到紧平衡状态，我们还是那句话，不以松喜，不以紧悲。

我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3-3.35%，十年国开预计3.5-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。

风险提示：经济环境好转甚至过热、通胀走高、货币政策完全转向加息。