民生证券-香飘飘-603711-2020年业绩预告点评：全年收入目标达成，21年有望重回增长轨道-210129

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一、事件概述1月28日公司发布2020年度业绩预告，预计实现营业收入37.72亿元，同比-5%；预计实现归母净利润3.55亿元，同比+2%。

二、分析与判断20Q4旺季收入环比持续改善，助力全年完成考核目标2020年公司预计实现营收37.72亿元，同比-5%，折合20Q4预计实现营收18.8亿元，同比+18%。

2020年公司经营受疫情冲击明显，全年收入同比略微下滑，但20Q4收入明显提速，助力全年收入完成股票激励考核目标（相较于17年增加40%以上）。

我们判断公司20Q4环比改善主要得益于：（1）冲泡产品支撑基本盘，20Q4旺季收入提速，双拼系列与新品啵啵系列均表现良好，目前渠道库存低于去年同期水平；（2）成都模式，公司围绕13个城市精耕细作，旺季贡献较多收入；（3）高势能门店开始发力，公司在9月开拓12.2万家，10月开拓9万家，带来新的收入增量。

（4）电商业务表现较好，预计增速达到50%以上，对整体收入有所贡献。

全年利润端增速高于收入端，20Q4环比提速明显2020年公司预计实现归母净利润3.55亿元，同比+2%，折合20Q4预计实现归母净利润3.11亿元，同比+45%。

总体看，2020全年利润端增速高于收入端，其中20Q4提速明显，我们认为这主要受益于：（1）公司在19Q4销售费用支出较多致业绩基数偏低；（2）2020年通过成都模式进行渠道梳理，对终端门店和渠道动销更有把握，有效提高销售终端的费效比；（3）主动调整经销商体系，20Q3末经销商数量减少132家，以达到提升管理效率的作用。

2020年公司归母净利率为9.4%，同比提升0.7个百分点。

冲泡维稳基本盘叠加新品放量，21年有望重回增长轨道我们预计在多重因素作用下2021年公司业绩有望迎来改善。

（1）2021年春节较晚导致备货旺季在1月，叠加20Q1疫情导致收入基数较低，预计21Q1收入与业绩均提速明显；（2）冲泡：公司近年来对冲泡产品进行大力改革（新产品+新代言人+新定位），释放经营活力，叠加渠道扩张与下沉（推广成都模式+安徽模式），预计2021年延续稳健增长。

（3）果汁茶：随着2021年疫情影响消散，学校放开管制将拉动终端销售，此外公司强化终端冰冻化管理、加大门店铺货、优化经销商管理，预计果汁茶业务将步入长期改善态势。

（4）新品开发：在冲泡领域，公司制定“泛冲泡”战略，推出代餐奶昔产品，新“赛道”成长空间可期；在果汁茶领域，公司从包装升级、卖点挖掘、新口味等方面挖掘新品，目前樱桃莓莓、乳酸菌果茶销量表现良好，预计2021年将进一步贡献收入增量。

三、投资建议结合公司业绩预告，我们调整此前盈利预测。

预计20-22年公司营收为37.72/43.55/51.00亿元，同比-5.2%/+15.5%/+17.1%；归母净利润为3.56/4.17/4.87亿元，同比+2.5%/+17.3%/+16.7%，折合EPS为0.85/1.00/1.16元，对应PE为21X/18X/16X。

公司估值水平低于2020年行业可比公司约25X的预期估值水平，考虑到公司聚焦于产品、品牌及渠道力的塑造，预计长期业绩增速将快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。

四、风险提示冲泡销售不及预期、果汁茶改善放量不及预期、食品安全风险等。