中航证券-美国负实际利率降至历史极值，加息提速风险令明年新兴市场承压-211115

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核心观点：今年以来，美国通胀水平快速拉升，高涨的通胀给美国居民、企业、政府和央行都带来了巨大的压力。

将本次新冠疫情危机与08年金融危机进行对比，美国在两次危机后均实施了强力的刺激措施，但通胀表现完全不同。

我们认为主要原因在于：首先，财政政策疏通了增发的货币向实体经济流通的渠道，直接推动了需求的抬升，进而助推了通胀走高；其次，疫情爆发同时对供给和需求形成冲击，而在随后的恢复阶段，美欧等发达经济体的刺激政策推动需求快速回升，但疫情反复令供给端的恢复相对滞后，这导致供需缺口拉大，形成通胀上行压力；第三，随着碳减排逐步成为全球的主流声音，近年来传统能源领域产能增长放缓，供给弹性降低，在疫情后需求快速回升时，能源供给无法同步跟进，供需矛盾加剧，推动了国际天然气、原油、煤炭等能源价格的走高。

综上，供给与需求两端都受到不同因素的冲击，供需缺口快速拉大带动通胀水平的快速提升。

实际利率等于名义利率减通货膨胀率，用来反映资金的实际时间价值，我们用美国1年期国债收益率减CPI同比来表征1年期的短端实际利率。

今年以来，该实际利率快速走低，截止11月12日，实际利率已经降至-6.09%。

历史上此前两次实际利率低于-5%的情况分别是第一次和第二次石油危机之后，同样是由于通胀水平的大幅上行。

但不同之处在于，在前两次石油危机中，1年期美债收益率基本上与CPI同步走高，而本次疫情后，虽然通胀持续走高，但1年期国债收益率仍持续处于接近0的水平，显示货币政策的收紧明显滞后于通胀。

我们认为，美联储对通胀反映“迟钝”的原因在于：首先，美联储开始实施平均通胀目标制，提升了货币政策对短期通胀抬升的容忍度，降低了货币政策对通胀的敏感性；疫情不断反复为经济复苏带来不确定性，同时就业市场距离疫情前的水平仍有差距，贸然加息将面临较高的阻断美国经济复苏的风险；第三，随着美国政府债务规模不断扩张，美国债务的可持续性对低利率的依赖性越来越高，高债务规模限制了利率的上行空间。

目前市场普遍预期通胀尚未达到峰值，高通胀局面将至少持续到明年上半年。

货币政策方面，虽然需要警惕未来高通胀压力倒逼美联储修正其观点并加快货币政策收紧速度的可能性，但即便发生这种情况，货币政策调整依然是滞后于通胀的，这意味着负实际利率的状态可能仍将持续一段时间。

同时，基于我们对美联储政策调整滞后的原因的分析，预计未来美联储的加息空间将较上一轮加息周期进一步压缩，这也意味着负实际利率要转正可能需要面临较高的难度和较长的时间。

综合来看，我们预计至少明年上半年，美国大概率将继续处于负实际利率的状态。

但需要警惕美联储加快加息的可能性，资本市场更加关注边际变化，即便实际利率仍处于负值，一旦加息预期开始带动实际利率走高，流动性边际收紧依然会对全球资本市场产生负面影响。

目前处于极低水平的负实际利率有助于鼓励企业、居民和政府融资，进而对投资与消费能够起到刺激作用，有利于经济复苏。

但利率过低的负面效应也十分明显。

一个就是加剧通胀，高通胀与低实际利率之间的正反馈似乎只能依靠央行主动调高名义利率来打破。

另一个就是推高债务和资产价格，提升金融风险。

宏观调控必须在利弊之间权衡，做出政策选择。

目前全球步入加息周期已经十分明确，虽然美联储、欧央行、英国央行等主要发达经济体央行依然对加息持偏鸽派的态度，但挪威、新西兰等部分发达国家已经开始加息，新兴市场国家迫于本国通胀和资金外流等压力，加息进程更加激进。

发达经济体加息滞后，未来可能更多面临的是通胀失控的风险，而对于加息节奏较快的新兴市场国家，需要面对本国经济可能因为利率上升过快而复苏受阻的风险。

同时，美元作为全球货币，一旦美联储加息出现提速，全球流动性加快收紧将对新兴市场形成抽水效应。

2013美联储引发的“缩减恐慌”造成美债利率上升，并导致众多新兴经济体出现了利率上行，汇率贬值以及股市下跌，体现了美元流动性缩减的负外部性。

明年如果美联储加快升息节奏，预计将对包括中国在内的新兴市场流动性与资本市场表现产生负面影响。

目前我国经济已经度过了疫情后的复苏高点，经济动能逐步放缓，在对房地产与地方政府债务保持严格调控的情况下，内需不足的制约在明年或仍将延续。

调控政策方面，在控制宏观杠杆率，防范金融风险的要求下，央行对货币宽松保持克制，同时外部流动性收紧、利率抬升，也将抑制我国货币政策宽松的空间。

上述因素导致明年A股从盈利和估值两方面都缺乏向上的弹性，因此出现趋势性上升行情的难度较大，但预计不同行业表现分化的状况将延续，市场存在结构性机会，科技创新类板块具备顺政策和成长性优势，相关优质赛道值得重点关注。

从长期来看，由于我国在抗疫方面表现出色，制度优势明显，供应链恢复迅速且保持稳定，国内各项改革不断释放长期增长潜力，资本市场开放度不断提升，上述各项因素有助于保持中国资本市场对外资的吸引力，助力A股能够在长期内继续呈现外资流入的趋势，结合国内居民财富结构有望在长期内向金融资产倾斜，我们对A股长期走势维持乐观判断。