国信证券（香港）-新东方在线-1797.HK-21H1业绩：K12强劲发展，东方优播进入深耕阶段-210125

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新东方在线公布截至11月30日的2021财年中期业绩：营收同比增长19.2%至6.77亿元人民币（下同），由于K12业务处于高速扩张阶段，前期教学人员、研发人员招聘倍增及营销成本大增，期内薪酬_支9.77亿，同比大增189%，期内亏损同比大增6.7倍至6.74亿，每股应占亏损0.72元。

期内付费学生人次共214万人次，同比增长62.5%：其中大学付费学生人次同比下降43.2%，因为优化产品线及因疫情而推迟或暂停大学重新开放及海外考试的影响；K12付费学生人次同比增长143.4%，其中K12大班及东方优播付费学生人次同比增幅分别为134.4%和170.3%；学前教育因业务结构调整付费学生人次同比大降99.9%至3千人。

公司K12业务处于强劲增长阶段，大班及东方优播小班业务双轮驱动，我们预计21-23财年公司营收年复合增速达73.9%，短期盈利仍有压力，中期来看，K12在线教培前景广阔，公司在教培行业具有高知名度，我们维持买入评级。

K12付费学生人次及营收双双倍增K12付费学生人次同比增加143.4%至183.8万人，其中K12大班付费学生人次同比增加134.4%至132.4万人，东方优播付费学生人次同比增加170.3%至51.4万人。

K12教育正式课程每名付费学生人次的平均开支892元人民币，同比下滑14.2%，主要由于东方优播加大了课程折扣力度以吸引学生。

K12分部2021财年中期营收同比增长162.9%至3.37亿元。

2021H1，K12分部营收已经占总体营收49.8%。

K12大班试水地推招生，东方优播下一财年侧重已进入城市的深耕2021H1新东方在线大班课营收1.86亿元左右，2020财年全年在线大班营收约1.2亿，大班营收增长迅猛。

K12在线大班获客成本高是行业痛点，新东方在线为解决这个问题创新性的进入100个城市进行地推招生，并于东方优播的小班在线直播课一起推出组合产品，与市面产品形成差异化。

去年公司大量招聘大班主讲教师及辅导老师，目前教师储备已经较充足，短期内没有需要大量招聘，2021H1东方优播新进入99个城市，截至2020年11月30日，东方优播已经进入中国26个省的271个城市，接近完成覆盖300个城市的目标。

未来两年东方优播的发展重点是深耕已经进入的城市，希望尽快证实这是一个在线教培领域可以跑通的盈利模式。

东方优播2021CYH1毛利率在5%左右，未来聚焦于已进入城市的深耕，经营利润率预计将快速提升。

大学分部因产品结构优化及疫情影响导致付费学生人次及营收双降进一步改善产品结构，聚焦于更高价位及更密集的大学备考&海外备考业务，由于业务结构调整，付费学生人次的平均开支同比提升13.7%至1282元人民币。

但由于疫情严重影响海外升学，大学分部的付费学生人次同比下滑43.2%至29.9万人，营收同比下滑19.1%至2.92亿元。

21财年海外备考业务预计受疫情影响显著，整体大学分部收入我们预计要到2022财年重拾增速。

相关部门发出加强监管信号，整顿乱像促教育回归本质1月18日中纪委国家监委网站发文援引教育部基础教育司负责人表示，教育部门将与有关部主管部门联动，加强对资本市场的管控和对舆论氛围的引导，推动线上培训机构合法合规有序经营。

中纪委点名批评在线教育宣传乱相，指出部分在线教培机构过度被资本裹挟，烧钱营销，而不是把钱花在提高教育服务质量上。

新东方集团创始人俞敏洪一向强调重视教育的本质，新东方在线与集团文化一脉相承，不一味求快。

主管部门促教育回归本质，对新东方在线来说是利好偏多。

盈利预测及投资建议K12在线教育市场广阔，公司经营策略张弛有度，东方优播经过高速扩张期后进入高质量发展阶段，预计在2023财年实现盈亏平衡；而K12在线大班尝试地推模式获客有望降低获客成本。

我们看好公司未来发展，维持买入评级，目标价37.1对应12x2022财年PS。

我们预计21-23财年公司营收分别为15.3/25.7/46.4亿元人民币，归属股东净利润分别为-12.95/-8.52/-8.14亿元人民币，对应PS分别14.1/8.4/4.7x。

公司为港股在线K12教培行业唯一标的，具有稀缺性。

内地疫情有零星反弹，北京等数个北方城市暂时叫停线下课外培训。

今年寒假时间较长，北京的学校已于1月23日提前进入寒假，假期持续一个多月。

较长的寒假及因疫情反弹，部分城市叫停线下课外培训活动，在线课外培训机构迎来发展窗口。