国盛证券-重庆啤酒-600132-资产注入完成，高端化推动盈利能力改善-210130

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事件：1月29日晚间公司发布2020年业绩预增公告。

公司2020年备考净利润7.49-8.81亿元，同比增长-5%~+11%；备考扣非净利润5.71-7.03亿元，同比增长-7%~+15%。

嘉士伯中国高端化战略稳步推进，备考盈利能力改善。

由于2020年12月已完成资产注入，2020年备考扣非归母净利润为5.71-7.03亿元，剔除一次性投行中介费约6千万后，备考扣非归母净利润为5.94-7.26亿元，同比增长-2.8%-18.8%；取中位数同比增长8.0%。

我们预计资产注入后公司收入端增幅为中个位数，则业绩增速高于收入增速，公司盈利能力改善，主要原因包括：1）公司主营业务稳步增长，通过实施高端化战略，中高档及以上产品销量结构占比持续提升。

2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用。

3）宏观减税降费政策影响。

拆分来看：1）重啤本身注入前口径重啤2020年扣非净利润为3.82-5.14亿元，同比增长-14%~+16%。

公司2020年前三季度扣非净利润4.32亿元，同比+7.24%；预计Q4扣非净利润与去年同期持平，全年扣非净利润4.6亿元，同比+4%。

假设一次性投行中介费由上市公司支付，全额计入管理费用科目，则剔除后扣非归母净利润为4.27-5.59亿元，同比增长-3.6%~26.2%，保持平稳增长。

据渠道调研显示，重庆主城区结构升级进展顺利，8元醇麦国宾销量增长较快，叠加罐装结构升级，盈利能力改善。

2）嘉士伯中国拟注入资产2020年扣非归母净利润约为7.8亿元，同比+8.3%。

计算依据为：法定披露口径下，2020年标的公司业绩纳入合并范围并归属于非经常损益，该部分约为5.5亿元。

假设将其按照51.42%比例还原，则拟注入资产归母净利润为10.7亿元。

根据公司公告，2020年嘉士伯中国备考非经常损益1.78亿元，其中主要来源于资产重组，包括处置新疆工厂收益1.2亿元以及政府补助。

粗略测算嘉士伯中国扣非归母净利润为7.8亿元，同比增长约8.3%，完成业绩承诺目标。

盈利预测：嘉士伯中国资产注入落地，管理架构优化梳理基本完成。

预计2021年继续加快产品结构升级，推动乌苏品牌全国化销售以及大城市计划。

我们预计公司(备考口径)2020/21/22年归母净利润分别为8.3/10.5/12.8亿元，分别同比+5.1%/26.2%/21.7%，对应PE78.2/61.9/50.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响终端动销；上游原材料及包材成本波动；假设测算具有不确定性。