国金证券-策略周报：胡萝卜与大棒，央行流动性管理艺术-210130

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基本结论过去三个月央行流动性管理呈现“先胡萝卜，后大棒”的特征：2020年11月到2021年1月中旬超预期宽松，1月中下旬以来超预期收紧。

前期央行超预期宽松或与信用风险相关，而后超预期收紧或与市场加杠杆行为相关。

2020年11月永煤违约事件以来，央行持续呵护市场流动性，整体货币市场流动性呈现相对宽裕的局面，隔夜和7天回购利率均明显下行。

与此同时，通过质押式回购加杠杆的行为在债券市场日益盛行，2020年11月以来隔夜质押式回购融资规模持续上行（一般而言每个季度末质押式回购规模都会有所下降，因此2020年12月底质押规模有季节性回落）。

虽然这一次加杠杆的规模和2020年4-5月的高点略有差距，但持续时间也长达3个月左右。

尽管市场有观点认为当前央行超预期收紧的背后原因或与房地产市场相关，但我们认为前期债券市场加杠杆或是更为重要因素。

因为央行对房地产市场一般通过定向信用调控，收缩货币市场流动性或效果有限。

我们此前反复强调的“短期市场分水岭在春节前后”的判断逐步得到验证。

短期市场波动或有所加大，其中的原因来自以下三大方面：1）临近春节，央行流动性超预期收紧，宏观流动性仍存一定不确定性；2）海外市场方面，在散户和对冲基金的博弈（MainStreetvsWallStreet）之下，美股市场波动有所加大，标普500指数隐含波动率相对实际波动性明显上行；3）临近春节长假，又到了抉择持币过节和持股过节的时候，部分投资者（特别是绝对收益投资者）或存在获利了结的需求。

关注春节后至两会期间政策窗口，后续观察政策拐点的重要时间节点在春节后至两会期间。

当前市场核心矛盾仍在于政策收缩的力度和节奏，当前央行超预期收紧流动性给后续货币政策取向带来更大的不确定。

春节后和两会期间将是观察政策拐点的重要时间节点，特别是央行公开市场操作和两会前后金融监管部门对外发声透露的政策取向。

中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。

“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。

此外，当前极致的估值分化趋势后续或迎来逆转。

首先，各大行业业绩开始同步回升，那么今年以来行业业绩分化或有所缓和，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。

其次，在后续流动性由松趋紧的背景下，高估值板块或存在一定的调整压力，低估值板块安全边际凸显。

无论是基本面还是流动性的角度，低估值价值股或重新占优。

行业配置建议：1）低估值：保险、银行等。

一方面低估值安全边际高；另一方面受益于经济回升和利率曲线陡峭化;2）景气向上：涨价主线、困境反转、耐用消费品等。

涨价主线：有色、化工等。

受益于全球需求复苏的全球大宗商品；困境反转的行业：航空、机场、酒店等。

疫情后业绩修复超预期是大概率事件；耐用消费品：家电、家具、消费建材等。

受益于消费恢复和中美地产竣工高景气。

3）长期视角：5G、AI等成长初期的行业。

在十四五规划窗口，行业或存在戴维斯双击的机会。

风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险。