东吴证券-周观：外汇占款、节前流动性及美债“费雪结构”（2021年第2期）-210131

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观点企业净结汇增加，是否会对外汇占款造成影响：疫情期间海外采取了直接向居民“发钱”的刺激消费的政策，但其生产活动恢复缓慢。

与此同时，我国在一季度就已经逐步推进复工复产，供需错配关系导致我国2020年的出口增速超预期。

在此背景下，我国经常账户顺差上升，企业外汇存款规模增加。

临近年底，一方面目前企业在贸易方面对于美元的需求较弱，另一方面企业年末结汇用于支付分红和奖金的需求增加，两方面因素叠加令12月银行代客结售汇顺差较上月增加617.07亿美元。

外汇占款是央行收购外汇资产而相应投放的本国货币。

2015年前，长期贸易顺差、有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度三重因素叠加，导致我国外汇占款持续增加，形成被动投放流动性局面。

目前虽然我国企业净结汇有所增加，但是外汇占款并未出现明显增加，说明央行目前还未明显通过发放外汇占款来对冲结汇需求造成的商业银行流动性缺口和人民币升值压力。

我们预计2021年，随着新冠疫苗研发进度的推进，贸易顺差将有所缓解，同时结合上期周报中人民币汇率走贬的判断，央行投放外汇占款的必要性下降，外汇占款不会出现2015年之前那样快速扩张的局面。

本周资金利率剧烈波动，节前流动性如何判断？进入2021年后，央行公开市场操作量明显收紧，本周DR001和DR007升破3.0%，伴随央行货币政策委员会委员马骏的发言以及SLF利率上调的谣言，连续净回笼造成的资金恐慌情绪达到了顶峰。

对于未来的流动性，我们认为无需过度担忧。

首先，马骏的发言主要针对股市和楼市的资产价格泡沫，并非是货币政策快速收紧的信号，易纲和孙国峰两位领导的发言表明了货币政策“不急转弯”的态度。

其次，央行本周在连续四日净回笼资金后，周五转向净投放，一定程度上表明了其稳定流动性的态度。

我们认为后续央行可能采取“逆回购+MLF”传统货币政策工具组合方法解决春节前的流动性问题，近期应重点关注央行是否重启14天期逆回购操作以及2月初MLF续作量。

14天期逆回购操作更符合央行“稳”字当头的货币政策导向，即春节前夕投放解决流动性缺口，春节过后流动性回流市场再回笼过量资金。

北京时间1月28日，美联储公布2021年1月议息会议决议。

决议分别在利率方面，资产购买方面，经济预期方面以及市场方面等产生了诸多变化，如何综合来理解这些变化：我们认为：（1）联储是否在2021年释放缓扩表预期，甚至缩表预期，本质上要连同美债收益率未来的抬升路径一起来看，若美债收益率过快上涨，联储或推出YCC以让QE更安稳退出；根据我们对日央行推行YCC政策前后的深入研究，YCC的作用之一是可以以更小购债规模维持收益率曲线稳定，这一优势或让联储在未来某一时点再度考虑YCC的收益与成本；（2）2021年底我们仍看向美债10Y“费雪结构”为名义1.5%，实际-1.5%，通胀预期3.0%这一格局，我们仍认为名义美债10Y缓慢抬升至1.5%符合联储基线假设；（3）弱美元预期在一季度或会遇到弱欧元预期的抵抗，我们从过去周期位置来看，弱美元预期先后让渡空间给弱欧元、弱日元预期是经济复苏的必要条件之一，因此我们对2021年美元仍维持慢牛预期的展望；（4）近期国内流动性陡然趋紧，A+H权益类资产估值回落，我们认为仍需关注海外资金流的边际动向，考虑到中美利差在2020年11月筑顶回落后，人民币升值预期有所收敛，以及疫情的非对称性敞口或伴随疫苗普及率的对冲而边际趋窄，中美基本面的“身位差”或在2021年边际持续收束，需提防强美元预期回归造成的流动性趋紧风险。

美元方面我们2021年底展望到93-95区间。

风险提示：美国疫苗普及超预期，美国再通胀超预期。