开源证券-固收专题：流动性的三两事，高企的套利盘和不可证伪的收紧-210131

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货币政策的收紧在短期可能是难以证伪的：1.经济的环比大概率是继续回落的，基本面至少在短期不会对货币政策产生太大压力；2.从之前银行代客结售汇顺差和央行外汇占款规模的裂口来看，不排除一月份迅速增加的结汇规模使得央行OMO投放适当收缩。

货币政策在有意加大资金利率的波动，这一变化的初衷可能是挤压套利盘：可以相对确定的是：货币政策在有意加大资金利率的波动。

一个明显的变化是，其不再对资金面的季节性压力提供过多的对冲操作。

这一变化的初衷可能是对套利盘的挤压：1.一个不可忽视的背景是：至少在这一轮利率快速上升之前，被低估的资金利率造成了期限利差很大。

在疫情之后，长端利率恢复的进度明显要比短端资金利率更快，这造成了广谱利率呈现出微幅发散的状态。

2.套利资金可能因此而大幅增加，大量资金在寻找尽可能高的利差空间，而在此中并未顾虑流动性的问题；3.两个佐证的迹象是：负债端资金的负债期限明显缩短以及资产端新老券利差的明显收敛。

无论货币政策是否收紧，这一轮资金利率中枢的抬升都难以避免：1.在收益率回到偏高的水平之后，即使货币政策并不收紧，银行也会主动扭转之前资产端久期过短的状态，从而拉高资金利率；2.需要理性看待的是：套利资金和脱实入虚一向不是货币政策持续变化的主因，即使货币政策因此而收紧，这种收紧的持续性也应不强；3.R007的中枢可能会到3.2%这一位置之上。

但这一系列变化对长端的利空可能不太明显：1.即使货币政策短时收紧，其回笼的也仅仅是在银行部门堆积的过多的短期资金，不会对机构负债端产生太大影响；2.如果货币政策未有收紧，银行拉长久期反而对长端形成一些利好；3.我们的观点维持不变：预计10Y国债收益率后续会逐步向3.05%这一位置靠拢。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。