中泰证券-固定收益周报：财政的窘境-210131

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专题思考：财政的窘境8.6%：2020年广义赤字率创新高。

2020年公共预算实际超支6.3万亿元，对应的赤字率应该在6.2%，如果将公共预算和政府性基金加总作为广义财政，全年合计超支8.7万亿元，占GDP比重达到8.6%。

从收入端看，公共财政收入下滑符合预期，国有土地出让权收入连续5年保持两位数增长，土地出让收入和地方本级财政收入比值上升至84%，土地财政依赖严重。

负债率大幅上升背后：积极财政托底有余，刺激不足。

不同于以往面对危机时的强刺激，2020年赤字增加主要是为了保民生、保主体、保基层运转等。

支出结构体现出“压一般、保重点”特点。

各级政府过紧日子，一般性支出被明显压降，基建相关支出增长缓慢。

同时重点领域如卫生健康、社保就业、住房保障支出等得到有力保障。

此外，政府债务付息支出接近1万亿元。

盘活存量捉襟见肘，弥补收支缺口依赖跨账簿资金调入。

除发债外，平衡预算主要有三个途径。

一是多渠道盘活国有资源资产增加收入，二是加大各类结转结存资金使用力度，经多年“挖潜”之后，这两类途径受限。

三是增加从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金的规模。

2020年政府性基金超收2.3万亿元，大部分预计调入一般公共预算。

结构性问题可能导致积极财政面临窘境。

1）分税制背景下，地方财政事权和支出责任不匹配，“吃饭财政”成为不少经济欠发达地区的普遍现象，地方财政压力不断上升。

2）专项债对于基建的拉动效果并不理想，主要因为按照自身收益与融资能够自求平衡的要求，符合条件的项目不足，制约了资金使用效率。

3）2020年末地方政府债务率接近100%，如果考虑隐性债务，不少财力紧张的地方政府可能连支付利息都有困难。

近期地方再融资债累计发行接近5000亿元，但真正用于置换隐性债务的规模可能有限，大部分仍属于政府债券借新还旧，化解隐性债务难以依赖中央兜底。

2021年财政展望：广义财政力度减弱。

经济复苏驱动一般公共预算收支增速回升，但受政策温和退出和土地出让放缓影响，广义财政支出增速预计回落至6%，积极财政对于经济增长的托底作用可能边际减弱。

货币政策回归常态、信用边际收紧背景下，广义财政支出增速下降意味着政府支持力度可能减弱，城投平台预计进一步分化。

利率债市场回顾：央行连续净回笼流动性，资金面大幅收紧，各期限资金利率全线上行；同业存单净融资额和发行利率均上升；利率债一级市场招标情绪转弱，发行量下降；利率债收益率持续上行后小幅回落，曲线熊平。

信用债市场回顾：一级市场净融资额小幅回升，受资金面影响取消或推迟发行规模大幅增加，不同品种级评级信用债发行利率表现分化；二级市场成交活跃度整体降低，不同期限及不同等级中短票据收益率上行；本周有五家信用债发行人主体评级调整。

风险提示：财政收支不及预期，政策调整超预期。