民生证券-社服商贸/交通运输行业周报：如何看待上机与中免新签免税店补充协议？-210201

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本周观点：如何看待上机与中免新签免税店补充协议？本周五，上海机场公告与中免就租金协议签订补充协议，以应对疫情带来的商业环境变化。

根据新签补充协议，2020年公司向日上上海收取的租金约11亿，减免约30亿元。

公司此前与中免合同中剩余的2021-25年租金支付多寡，将主要基于未来上海机场实际的月度国际客流是否高于2019年月均的80%（257万人）进行计算，其中：（1）当该客流低于80%时，月实际收入按月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。

其中，人均贡献值为常数，取2019年的人均贡献135.28元，而客流调节系数、面积调节系数为一个区间值，本质上取决于机场国际客流的情况。

我们估算这一模式下日上上海向上机支付的租金最大值或为35亿元。

（2）当该客流高于80%时，月实际收入按月保底销售提=当年保底销售提成/12。

其中：a）若当年实际国际客流大于双方约定的该年度客流的最小值，则取该年度对应的年保底销售提成，即2021年双方约定的客流区间为4404-4636万，对应年保底销售提成为45.59亿元，若实际产生的年国际客流在这一区间内，则日上需向上机支付45.59亿元；b）若当年实际国际客流小于等于双方约定的该年度客流的最小值，则取其所在区间对应的年保底销售提成额，即若2022年上机国际客流未达双方约定区间，但处于2021年客流区间内，则日上依旧只需向上机支付45.59亿元。

c）若2022年以后（含）的年实际国际客流在2019-21年所对应的区间内，则年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%），此时日上向上机支付的保底租金各为43.7、51.6、56.5亿元。

我们认为，该补充协议虽然对中免更为有利，但仍是一份“双赢”的协议：（1）对上机而言：在本次免税合同期内，短期免税租金多寡仍取决于国际客流恢复情况，但一旦客流恢复超80%，则无论免税店销售情况如何，上机至少可以收取保底租金，确保合同期正常情况下租金收益的稳定性，这也意味着2018年该合同中约定的隐含扣点率得以维持。

同时（C）条款可视作中免对上机短期租金损失的一种补偿。

（2）对中免而言好处则十分明显，该协议缓解了公司短期支付高额固定租金的压力，同时为公司机场免税实现更大业绩弹性提供空间。

行业数据及新闻：瑞士钟表:2020年全年瑞士出口中国内地手表金额共计23.94亿瑞士法郎（约172.84亿人民币），同比增长20%，首次超过美国和香港地区，成为其最大出口国，其中12月中国内地进口瑞士手表3.06亿瑞士法郎，同比增长45%。

（瑞士钟表协会）交运：为期40天的2021年春运28日正式启动。

在“非必要不出行”的政策倡导下，“就地过年”成趋势。

1)春运：2021年春运前两日，全国总体迁徙规模达3568.4万人次，与2020年及2019年农历同期相比分别下降74.6%/73.8%.其中铁路迁徙规模591.2万人次，分别下降73.1%/71.4%；民航迁徙规模为101.5万人次，分别下降72.6%/69.6%；按照最新预估数据，2021年全国春运期间全国累计发送旅客11.52亿人次左右，较2020年下降两成多、较2019年下降六成多。

（交通运输部）2）快递：菜鸟在全国连日寄出年货包裹涨了两成；年货节期间的进口包裹量更是大幅增加了7成。

（菜鸟驿站官网）医美&化妆品：韩国知名肉毒素产品Innotx被韩国食品药品安全处吊销许可，原因为伪造实验材料，这项措施从26日起开始生效。

（经济新闻网）教育部在对十三届全国人大三次会议第1124号建议中指出，有条件的学位授予单位可根据自身发展和社会需求在临床医学等一级学科下自主设置美容医学相关二级学科。

（国家教育部）免税：海南自贸港鼓励类产业目录发布，新增14大类143个行业，成为国内鼓励类产业最多地区。

发改委印发《海南自由贸易港鼓励类产业目录(2020年本)》，新增鼓励类产业包括新能源汽车制造、5G和6G技术开发及商业化应用、离岸新型国际贸易、车联网及自动驾驶技术研发及测试、应用；国际能源、航运、大宗商品、产权、股权等国际现货交易场所、国际现货清算所和国际知识产权交易所建设。

（海南政府网）投资建议推荐高景气+业绩高增确定性强品种：（1）中国中免：海南自贸港建设提速，免税再迎政策红利，公司作为龙头供应链运营商，先发优势明显。

中长期看，免税行业逻辑成长未变，国人市内免税政策尚未开放，后续政策仍有放松空间。

（2）飞亚达：瑞表经销渠道竞争格局稳定，多因素作用下近几年行业集中度正在持续提升，同时，公司通过调整品牌结构进行提质增效，盈利质量不断提升。

长期看，作为国内稀缺的顶级奢侈品销售渠道，有望长期受益于消费升级带动的行业增长红利。

(3)华熙生物：“娃娃针”有望在2021年开始快速放量，同时，食品级玻尿酸的获批将为HA原材料、医美制剂、功能性护肤品等原有业务的基础上进一步打开成长空间。

中长期，公司在透明质酸领域积淀深厚，有望在“颜值经济”下的突围战中胜出。

风险提示宏观经济下行，免税行业政策落地进展低于预期。