中信证券-恩捷股份-002812-重大事项点评：与Polypore展开合作，湿法龙头布局干法隔膜-210201

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公司公告其控股子公司上海恩捷及后者全资子公司与旭化成孙公司PolyporeHongKong共同增资江西明扬，江西明扬拟在江西高安投资20亿元建设干法隔膜产能10亿平米，应用于储能、电动车等领域。

作为全球湿法隔膜龙头，布局成本优势明显的干法技术和产能有望打开公司新的增长空间。

公司通过外延内生等多种方式持续拓展，已成为“动力”+“消费”+“储能”锂电隔膜龙头。

公司在产能、成本、专利、技术、客户等方面综合优势明显，未来成长确定性非常高，继续重点推荐，维持“买入”评级。

事件：1月31日，恩捷股份公告其控股子公司上海恩捷及后者全资子公司与PolyporeHongKong签署合作协议，江西明扬将于江西高安建设干法隔膜产线，对此我们点评如下：与Polypore合作，湿法龙头拓展干法业务。

上海恩捷及全资子公司江西明扬与PolyporeHongKong（旭化成孙公司）签署协议，双方共同对江西明扬增资，增资后上海恩捷持股51%、PolyporeHongKong持股49%。

同日，公司公告江西明扬拟在江西高安市投资20亿元分两期建设干法隔膜项目10亿平产能。

作为湿法隔膜全球龙头，公司开始布局干法业务。

多层共挤干法技术，低成本优势有利应用于储能领域。

Celgard分别是旭化成旗下Polypore的子公司，其多层共挤干法技术制造的PP/PE/PP复合膜性能优异，在早期普遍用于国内锂电产品，但由于海外工厂制造成本高、进口关税等影响，价格下降不及预期，逐步被国内隔膜企业替代。

通过本次合作，恩捷股份有望：1）获得Celgard（旭化成间接控股公司）拥有的干法隔膜先进技术、制造技术许可，能够通过授权的技术生产高性能的单层、多层共挤、超薄隔膜。

2）凭借优秀的成本管控能力，实现低成本的干法隔膜大规模生产，其成本有望低于市场现有的干法单拉隔膜产品；3）加速更低价格的干法隔膜产品将应用于储能及动力电池（尤其是磷酸铁锂电池）领域。

通过外延内生等多种方式，成为“动力”+“消费”+“储能”锂电隔膜龙头。

公司作为全球动力类锂电隔膜龙头，完成对捷力及纽米科技的并购后，龙头地位从“动力”向“消费”延伸。

同时，公司通过自有资金与Polypore合资，积极布局“储能”领域，有望成为全球最好的锂电池（动力+消费+储能）隔离膜公司。

此外，公司围绕膜材料业务，不断开发新产品，扩展新领域，包括铝塑膜、液态包装膜、水处理膜等，打开长期成长空间。

下游需求景气高，公司隔膜业务经营持续超预期。

短期看，根据中汽协的数据，12月国内新能源乘用车销量同比+54%，环比+16%，预计2021年Q1同比翻倍增长；中长期看，特斯拉引领电动智能，全球其他车企加速跟进，行业有望进入高速增长阶段。

公司锂电隔膜经营持续超预期：1）出货高增长：短期排产供不应求，预计公司隔膜2020/2021年出货有望实现超过10亿平/20亿平。

2）国际化加速：2020年公司大批量配套LGC、三星SDI、松下等国际客户，预计海外客户收入占比从2019年的超过25%提升至40-50%。

3）公司率先实现基膜-涂布一体化技术突破并量产，随着2021年更多产能投放，成本壁垒将进一步抬升。

综合优势突出，实力称雄全球。

公司具备以下四大优势：1）技术优势：具备5-7μm超薄隔膜技术，拥有领先的水性、油性涂布技术，隔膜产品超过80个品种。

2）产能优势：在上海、珠海、江西、无锡、匈牙利等地布局，2019年底隔膜产能已达23亿平米，规划三年内扩产至60亿平米，充足的产能会保障后续订单承接、交付能力。

公司设备采购日本制钢所，壁垒极高；目前无锡基地是全球最领先的基膜生产基地。

3）成本优势：凭借规模效应及优秀的供需匹配管理，产线良率、车速在行业内保持绝对领先。

良好的成本控制，使得其获得远超行业平均水平的高盈利能力。

4）客户优势：国内包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、孚能科技、力神等；海外包括LG化学、三星SDI、松下、特斯拉、Northvolt等，间接配套下游主流车企，尤其是特斯拉、欧洲车企供应链。

风险因素：资产并购项目进展不及预期；新能源汽车销量不达预期；欧美疫情影响持续过长风险；电池技术路线改变风险；与Polypore合作进展或效果不及预期。

投资建议：公司是全球锂电隔膜龙头，是特斯拉供应链、欧洲电动化供应链、LG化学供应链核心标的，具有产能、成本、产品、客户综合优势。

公司积极开拓海外市场，加速全球配套；通过收购捷力、纽米科技，龙头位置从动力向消费电池延伸；与Polypore合资获Celgard技术，共同前瞻布局储能领域。

公司全球份额不断提升，持续获得超额盈利，成长确定性强。

我们维持公司2020/2021/2022年归母净利润预测11.3亿/17.5亿/24.5亿元（对应EPS预测1.29/1.99/2.80元），当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为102/66/47倍。

我们维持公司目标市值1593亿元，目标价180元/股，继续推荐，维持“买入”评级。