中信证券-在线教育行业跟踪点评：监管引导，聚焦教学和运营质量-210201

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2020年在线教育行业快速发展，头部在线K12大班培训机构均实现了三位数以上的收入增长，但同时大规模的投放也带来获客成本的上升，头部企业亏损增加，市场对在线大班模式盈利模型能否跑通的质疑增加。

我们认为，近期中纪委和人民日报的发文有望给过热的投放降温，未来行业将更加注重教学内容的打磨以及精细化的运营，盈利能力有望改善。

重点推荐线上线下布局全面的K12龙头好未来，在线大班头部机构跟谁学、有道，以及主攻在线小班的新东方在线。

2020年行业投放加剧，获客成本高企。

2020年初至今，在线教育行业投放愈演愈烈，头部在线K12大班机构不断加大投放力度。

从已上市的企业观察，好未来（会计截止日2月28日）/跟谁学/有道2020财年前三季度销售费用分别达人民币67/40/19亿元，同比增加57%/671%/354%。

头部机构投放渠道涵盖微信、短视频、直播、电视节目、综艺及户外广告等大部分主流渠道，营收规模快速增长的同时，行业获客成本不断提升。

行业高增长是吸引投放的基础，巨额融资是实施投放的前提。

1）行业空间大，增长快，流量投放能够迅速提升规模。

2）巨额融资支撑大规模投放。

据艾瑞咨询统计，2020年在线教育融资金额达1034亿元（占教育行业融资金额89%），其中约80%流向头部五家公司。

好未来/猿辅导/作业帮/跟谁学2020年至今分别融资33/35/22.5+/8.7亿美金，资金充沛。

2021年高投放或将持续，但运营质量的重要性也在不断凸显。

1）疫情反复，再度催化在线教育需求。

1月份以来，国内部分地区疫情出现反复，截至1月28日，已有超过110个地级行政区下辖的培训机构被要求暂停线下教育。

这些地区的学生或被动转向线上机构，在线培训机构有望再度迎来一波用户增长高峰；2）官方点名批评，引导行业聚焦教学和精细化运营。

近日，中纪委、人民日报接连发文，点名批评在线教育行业过度投放乱象，强调在线教育应保证教学品质和授课效果。

我们认为，官方的表态或可以给行业目前过热的投放适当降温，2021年行业的重心或逐渐从粗放投放转向更加注重教学内容和精细化的运营。

风险因素：行业政策变化、行业竞争加剧导致获客成本居高不下等风险。

投资策略：2020年在线教育行业快速发展，头部在线K12大班培训机构均实现了三位数以上的收入增长，但同时大规模的投放也带来获客成本的上升，头部企业亏损增加，市场对在线大班模式盈利模型能否跑通的质疑增加。

我们认为，近期中纪委和人民日报的发文有望给过热的投放降温，未来行业将更加注重教学内容的打磨以及精细化的运营，盈利能力有望改善。

重点推荐线上线下布局全面的K12龙头好未来，在线大班头部机构跟谁学、有道，以及主攻在线小班的新东方在线。

考虑到行业投放的增加，我们下调跟谁学FY2020-22年净利润预测至-16.86/-9.00/4.35亿元（原预测为-13.51/-1.76/17.18亿元），下调有道FY2020-22年净利润预测至-22.05/-19.02/-9.42亿元（原预测为-18.89/-13.20/-2.05亿元）。