华鑫证券-固收日报：经济复苏斜率或放缓，政策仍需保持支持力度-210201

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重点关注1月制造业PMI小幅回落，服务业回落显著超季节性。

中国1月官方制造业PMI为51.3%，较上月回落0.6个百分点，稍弱于季节性，连续11个月位于荣枯线以上。

非制造业商务活动指数为52.4%，比上月回落4.3个百分点，回落显著并且明显弱于季节性规律，仍连续11个月位于荣枯线以上。

制造业PMI各分项回落，仍连续11个月维持在荣枯线以上。

生产指数为53.5%，较前值回落0.7%，连续11个月位于荣枯线以上；采购量指数52%，连续11个月位于荣枯线以上，较前值下降1.2%；出厂价格指数57.2%，较前值小幅回落1.7%，连续8个月位于荣枯线以上；生产活动预期为57.9%，较上个月回落1.9%，连续11月高于荣枯线。

新出口订单50.2%，较上个月回落1.1%，连续5个月反弹位于荣枯线以上。

新订单指数52.3%，较上月回落1.3%，连续11个月位于荣枯线以上。

在手订单47.3%，连升9个月位于荣枯线以下，前值47.1%，连续两个月上升。

库存指数反弹，就业人员和配送时间指数小幅回落。

原材料库存49%，较上个月反弹0.4%，创10个月以来新高但仍位于荣枯线以下；产成品库存49%，较前值大幅反弹2.8%，创9个月以来新高，仍位于荣枯线以下。

从业人员指数48.6%，较上月小幅回落1.2%，连续9个月位于荣枯线以下；配送时间48.8%，较上月回落1%，连续两个月下降，表示较上月配送时间有所变慢。

非制造业PMI降幅较大，仍连续11个月位于荣枯线以上。

非制造业新订单录得48.7%，较上月回落3.2%，10个月来首次跌破荣枯线。

业务活动预期录得55.1%，较上月回落5.4%。

销售价格录得51.4%，较上月回落0.9个百分点。

投入品价格54.5，较上月小幅反弹0.2%。

存货指数47.4%较上月反弹0.4%。

在手订单录得44%，较上月下降0.7%。

新出口订单48%，较上月反弹0.5%，但仍位于荣枯线以下。

从业人员指数录得47.8%，较上月回落0.9%。

供应商配送时间录得49.8%，较上月回落0.4%，10个月来首次跌破荣枯线。

经济复苏斜率或放缓，政策仍需保持支持力度。

1月制造业和非制造业PMI均显著回落，但仍位于荣枯线以上，反映制造业和非制造业继续扩张，但扩张速度有所放缓。

由于PMI数据反映环比情况，因而受到季节性因素的影响。

制造业来看，由于部分行业春节返乡较早，制造业PMI一般在临近春节的月份小幅回落，但1月份数据的下降幅度略超出季节性规律。

春节因素一般使得人们出行和消费增加，非制造业PMI一般在临近春节有所上升，但1月份数据回落明显，反映出国内疫情反弹和“就地过年”政策等因素对服务业已经反映出一定的冲击。

我们认为国内经济仍然处于总体景气度偏冷和边际复苏持续并存的阶段，但春节期间出行的减少可能使得经济复苏的斜率较之前的预期有所放缓。

从流动性来看，偏弱的经济数据也意味着货币政策仍然需要保持对经济的支持力度，市场关于货币政策转向过快和流动性大幅收紧的担忧可能被打消。

我们认为近期的流动性冲击主要在于“纠偏”，使回购利率波动中枢回归利率走廊也恰恰反映出货币政策的连续性和稳定性。

我们判断后续流动性仍然以稳为主，并维持10年期国债收益率维持震荡的判断。

风险提示：国内政策宽松不及预期。