东方证券-策略研究视角的财务选股系列十八：“明星股”的成长和衰退启示-211112

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研究结论在《重新认识PB-ROE：9个象限，9种公司及估值逻辑-2020.06.23》中，我们把第3象限公司称为市场中最耀眼的“明星股”：这些公司已经在股东回报率层面证明了自己强悍的盈利能力和行业地位（高ROE），同时也被市场投资者所认可和追捧（高PB）。

本文将对这些高ROE高估值公司的成长和衰退路径做出研究，以还原这些“璀璨明星”在“PB-ROE”框架中的兴衰起伏，进一步加深我们对于选股的理解。

高ROE高估值公司共有四类典型成长路径：路径一：估值和ROE“双击”；路径二：ROE先成长，而后拔估值；路径三：先拔估值，而后修复ROE；路径四：周期性循环。

对A股历史上105家高ROE高估值的“明星股”成长路径进行研究回测后发现：（1）低估值成长为高ROE高估值“明星股”难度巨大。

这些明星股中，最多只有不到15%的公司，在成长为明星股之前，PB处于全市场后50%；其余大部分时期，绝大部分公司PB都是处于全市场高分位。

因此，我们在选择明星潜力股的时候，尽量选择估值处于市场高分位的。

（2）尽量选择高ROE公司，“强者恒强”。

这些明星股中，在提前4期到提前1期之间，均有超过一半的公司ROE已经大于20%。

换种说法就是，相对高ROE的公司，无论是未来提估值，还是维持高估值水平的概率都相对低ROE公司更大，从而成长为“明星股”的概率也更高。

哪怕是提前5期到6期，这之中ROE大于10%（中高水平）的公司数量占比也更高。

高ROE高估值“明星股”的衰退。

同样，通过回顾明星股的衰退可以发现：（1）成为明星股之后，下一期有50%的概率被淘汰。

从历史回测我们发现，50%的明星股会在下一期被淘汰；而到了T+2期，淘汰的比例上升至66%，T+3期该比例为70%；也就是说只有30%的公司，在3期之后，依然处于高估值高ROE俱乐部。

（2）PB跌破自身历史PB中枢+一倍标准差是主要原因。

到了T+1期时，有43%的公司，其PB跌破自身历史PB中枢+一倍标准差；而仅有24%的公司PB排名掉出全市场前5%，11%的公司ROE回落至20%以下。

到了T+2时期，更是有60%的公司PB跌破自身历史PB中枢+一倍标准差。

（3）明星股在未来三期内维持高ROE的能力较强。

我们发现，三期之后，有多达75%的明星股ROE依然维持在20%以上；因此结合（1）和（2），可以得出客观的结论，即便明星股的ROE水平在中期依然维持较高水平，估值依然存在较大的下跌可能性。

总结：拥抱高ROE、提高相对估值容忍度的同时警惕高估值：（1）拥抱高ROE。

虽然高ROE公司，并不一定能够保证未来估值水平提升或者高估值维持，但低ROE公司要成长为“明星股”的难度更大。

（2）提高相对估值容忍度。

低估值股成长为高ROE高估值“明星股”难度巨大，从全市场角度比较来看，尽量不选估值处于排名靠后的公司和行业，尽量选择全市场估值排名靠前的公司和行业。

（3）同时警惕“明星股”高估值。

即便明星股的ROE水平在中期依然维持较高水平，但自身估值水平依然存在较大的下跌可能性。

风险提示1.可能存在统计误差，从而影响本文结论；2.市场可能发生系统性风险，从而大幅改变高ROE高估值公司的成长路径；3.不同行业的PB水平存在差异，因此存在行业间估值比较误差较大的可能性。