中信证券-信说策略2021年第2期：票息是震荡市的良药-210201

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近期市场波动加剧，久期策略开局不利，而票息攻守兼备，是度过震荡市的良药。

沿着城投债、地产债和品种利差三条主线，我们讨论追逐票息的若干思路。

一级市场：净融资转正。

2021年1月，资金成本走高，我们认为后续仍有波动，滚隔夜难度增加，适当加大7天融入占比。

近期信用债净融资转正，不过私募公司债、PPN和SCP这三类品种合计贡献67.4%的发行量，市场化融资的恢复进程仍然有待观察。

首月共有45个主体首次亮相债券市场，地方平台比重很高，且较多位于东部沿海省份，发行方式以私募债为主。

二级市场：信用利差压缩，期限利差仍在。

2021年1月，基准利率波动加剧，信用债“独善其身”。

信用利差方面，短端由于基准利率反弹较多，信用利差下行最为明显，3年和5年期则属AA+隐含评级表现最佳。

期限利差方面，近期变动并不明显，3Y-1Y骑乘效应依然有相对优势，3年期债券相比于5年期而言更具性价比，也更接近当前主流的久期偏好。

边际变化：警惕资产泡沫。

2021年初，对于“行为性”违约的打击仍在继续，另一个关键词则是资产泡沫，1月25日央行货币政策委员会委员马骏对于货币政策适度转向的观点引发较多讨论，随后一整周债市、股市均明显下跌；房地产方面，多地也出台了新的调控政策，继续强调“房住不炒”的长期基调。

城投债：不得已的抱团。

1月新发城投债规模4886.8亿元，仅次于2020年3月和4月的历史峰值，一级市场表现强势。

违约冲击后，产业债估值逻辑尚未稳定，而地产主体则面临政策压力，并有潜在违约风波，相比之下，“抱团城投”的确定性似乎更高。

2021年1月，大部分省市区均出现利差收窄，幅度基本在20bps附近，但“尾部”出现明显断层现象，利差最高的若干区域反而出现利差抬升，“不买最差”依然是城投债投资的重要逻辑。

地产债：个别风险无碍大局。

近期AA+和AA区分度开始拉大，主要原因在于个别房企的风险开始暴露，除了对持仓机构产生直接影响之外，也引发一轮地产债的重新梳理，高杠杆、慢周转、表外复杂等瑕疵被放大审视，地产债择券范围出现“缩圈”现象。

但除了极端值外，其余房企债的利差在2021年1月仍以下行为主，个别房企的信用风险暴露对于地产债的整体估值并没有明显冲击。

信用策略：票息是震荡市的良药。

利率债久期策略年初遭遇“滑铁卢”，震荡环境中，票息保护尤为关键，建议沿以下思路布局。

城投：沿海区县公募债+久期缩短。

城投利差走扩仍是大概率事件，近期持续强调的地方债务问题预示着政策拐点，且打破信仰的敲门声也逐渐迫近，久期不宜拉长。

地产：资质中庸+久期拉长。

政策对于高杠杆且周转不力的房企固然不利，但更多房企将受益于行业性融资成本下降，时间是信用的朋友，久期可拉至2~3年。

品种：资本工具＞永续债＞私募债。

2020年11月以来，私募品种相对于公募品种的利差由70bps压缩至40bps，企业永续债品种利差则维持在60bps附近，二级资本债和银行永续债在经历去年底的利差冲高后，目前也已进入配置行情。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。