中信证券-房企信用观察之三：危机与自救-210201

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本文以房企的危机与自救为主题进行案例研究，兼论个别高负债房企风险暴露后的未来走向。

区别于传统制造业，房企涉及资金规模更大，且所持资产有较强的变现能力，因而面临危机更能有效开展自救。

但从过往案例来看，自救的过程往往一波三折，火中取栗需要相当的风险容忍度。

对大部分机构而言，经历了行业红利催化后，再度评估地产债券需额外考虑基本面内因和流动性外因的双重影响。

地产投资销售数据回暖，行业利差却不降反升。

在宏观经济持续复苏、货币政策不急转弯的背景下，新开工面积、地产投资、商品房销售持续复苏，部分一二线城市楼盘销售火热，上海、深圳地产调控政策进一步加码。

但当前地产债板块仍未摆脱三道红线和国企信用风波的阴霾，逐渐趋紧的再融资环境下行业超额利差大幅走阔，楼市状况与房企利差出现冰火两重天的局面。

地产开发对融资依赖度极高，但低成本融资方式愈发稀缺。

作为资金密集行业的典型，房企经营发展离不开现金流的滚动。

某一融资方式受阻时，房企会全力开辟新的渠道。

回溯过往，房企融资主要依赖于项目开发贷，同时以标准化债券和非标融资作为补充。

随着针对房地产贷款的收紧和对债券、非标监管的趋严，以ABS、海外债和部分私募股权基金为代表的新型融资方式也取得了较快的发展。

当前，三道红线政策对行业融资的影响仍在持续，其对表外负债约束的后果也会逐步显现。

尽管龙头房企违约仍为极少数，信用事件却屡见报端。

目前，境内发债房企中已发生债券实质违约共9家，其中仅泰禾集团曾属第一梯队房企，而多数中小型房企违约均与多元化投资失败相关。

另一方面，尽管大型房企违约不多，但重大负面逾期仍频。

其中一部分是长期经营、财务风险的集中暴露，为投资者敲响警钟；另一部分则非实质性利空，可关注信用事件前后超额收益机会。

梳理房企危机自救典型案例，卖地和卖股权乃是常规操作。

通过资产处置转危为安的典型案例如万达、新城，这一方式能够在短期内获取大量资金、及时缓解企业的流动性困境，但利弊权衡的魄力与智慧是必不可少的；万达、恒大、阳光城等引入战略投资者的手段也比较常规，其不仅能以股权转让款及时偿债，更能获得协助企业长远发展的合作伙伴。

此外，佳兆业集团通过与债权人多轮协商反复拉锯，最终进行债务重组的案例也值得市场细读。

“短暂的平安”治标不治本，“稳稳的幸福”路在何方？2018年，华夏幸福曾因收到上交所问询函，一度引起市场较大担忧。

引入平安战略投资一时救急，但对赌协议埋下如今的隐患。

更为本质的是，战略投资者也不能甚至不会改变公司周转偏慢的模式和对环京地区的依赖，集中的到期压力下终于引发市场流动性担忧。

展望未来，地方政府和股东们的态度或将成为左右事态发展的关键。

参考佳兆业集团案例以及泰禾、福晟重组进程，我们认为房企在重大流动性危机中仍具一定“搏击”能力，但债权人除了情绪恐慌，恐怕还要付出更多耐心。

风险因素：行业政策超预期收紧，经济复苏力度不达预期，信用债市场违约风险加大，金融数据和实体经济数据低于预期等。