上海证券-利率市场交易策略：预期打满后的落差-210201

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主要观点：上周央行开展了3840亿元逆回购操作，而上周有6140亿元逆回购到期，全周实现净回笼2300亿元。

上周还有2405亿元TMLF到期，因此全口径回笼资金4705亿元。

上周在央行的持续回笼以及跨月、春节等因素作用下，资金明显收紧，资金利率连续上行。

而资金偏紧下，大行机构融出意愿更低，更加剧了资金紧势。

相比往年，今年央行春节前投放量确实偏低，MLF也缩量续作，我们认为一方面由于此前12月的大手笔投放下资金利率一度过低，因此1月以来投放收敛，另外今年春节较晚，央行投放节奏或相应延后。

整体来看，跨月后资金后有所好转，当前利率水平已远超政策利率，也超出了央行的合意区间，不可持续。

政策退出虽是趋势，但绝不会急转弯，另外2月到期的MLF央行也将有望提前在节前续作，因此对于当前资金形势也不必过分恐慌与解读。

上周债市大跌，主要源于资金面的收紧，短端利率快速上行。

上周资金面收紧或存在客观因素：跨月叠加春节效应，央行净回笼资金等，但更多的在于主观因素流动性预期的恶化。

我们一直强调12月以来此轮行情主要推动在于流动性预期的改善，央行加大投放，MLF两次操作，使得资金利率明显回落，隔夜再度破1，并且历年春节前在央行的维稳下资金面也普遍偏宽，甚至出现了降准的预期。

这也使得市场预期打满，利率高位快速回落。

但跨年以后，央行操作缩量，资金利率回升，使得此前的上涨逻辑有所动摇。

而上周央行官员提出政策应适度转向，关注到当前资产泡沫问题与杠杆问题，更加刺激了市场脆弱的神经，流动性预期恶化，进一步加剧了资金的紧张程度，债市全面下跌。

我们认为市场当前对政策转向出现了悲观解读，忽略了适度主要是结合了当前央行的缩量操作以及资金利率不断走高的双向负反馈。

实际上政策层面一直在铺垫政策转向的趋势，但强调了不急转弯，其后央行行长也表态不会过早退出支持政策。

恐慌情绪宣泄后，市场也将回归理性，当前资金利率远超政策利率，甚至超出了利率走廊上限，必将会引来央行的调控干预，维稳春节前流动性。

利率大幅反弹后或修复回落，尤其是调整较多的短端。