天风证券-王府井-600859-吸收合并首商，解决同业竞争一统京津商业，有望推动后续免税业务加速落地-210201

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公司发布换股吸收合并北京首商集团股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案。

王府井向首商股份的所有换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的首商股份股票。

本次换股吸收合并的定价基准日为2021年1月30日，王府井换股价格为换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的股票交易均价，即33.54元/股；首商股份换股价格以定价基准日前20个交易日的股票交易均价为基础并在此基础上给予20%的溢价，即10.21元/股。

本次换股吸收合并完成后，若不考虑募集配套资金，存续公司王府井的总股本将增至9.77亿股，根据停牌日收盘价，公司市值增至312.05亿元。

同时，王府井拟向包括首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行A股股票募集配套资金不超过40亿元，其中首旅集团拟认购不超过10亿元。

本次募集配套资金拟用于免税业务项目及其他项目建设、补充流动资金及偿还债务、以及支付本次交易的中介机构费用，其中用于补充流动资金及偿还债务的比例不超过王府井换股吸收合并首商股份交易金额的25%，或不超过本次募集资金的50%。

首商集团在京津地区自有6家商业物业，王府井以低价吸收优质商业物业。

截至2020年三季度，首商集团旗下共有6家自有商业物业，6家自有门店总建筑面积为22.7万平米，分别为位于北京的5家百货商场（总建筑面积为13.9万平米）和位于天津的1家奥特莱斯（建筑面积8.8万平米）。

以北京、天津平均房价进行测算，首商集团旗下6家自有物业重估价值接近百亿，考虑到20年三季度首商股份资产负债表中货币资金23.17亿元、交易性金融资产17.77亿元、短期借款2.3亿元，首商资产重估净值约为137亿元，远高于目前54.98亿元市值；截至2020H1，王府井在全国范围共运营52家大型综合零售门店，总经营建筑面积293.4万平方米，以各地房价进行测算，公司资产重估净值约262亿元。

参考本次交易方案，王府井是以较低的价格吸收了高价值的优质商业物业，二者仅考虑有税资产重估净值合计约399亿元。

王府井作为国内第八张免税牌照的持有者，获准在全国范围内进行全业态免税经营。

2021年1月15日，王府井与海南橡胶签署投资合作协议，合资设立两家免税品经营公司用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理。

王府井积极布局机场、市内免税，积极争取首都国际机场和北京大兴国际机场免税店落地；积极布局北京市内店选址，在通州布局集免税、购物中心、奥莱为一体的环球影城项目，并积极探索西安、成都等市内免税店的可能。

本次吸收合并能够有效解决王府井与首商集团之间的同业竞争问题，向王府井注入京津地区优质商业物业，进一步强化王府井商贸零售业务的地区性优势地位，统一京津地区商业零售市场。

同时，王府井有税方面供应链、经营能力将进一步提升，并将赋能于王府井免税业务，推动后续免税业务加速落地。

投资建议：消费回流背景下王府井正积极布局免税业务尤其是海南免税，本次吸收合并将为王府井注入优质物业，有效解决王府井与首商间同业竞争问题，强化王府井华北地区商业零售业务优势，从而赋能免税业务，推动后续免税业务加速落地，实现有税免税协同发展。

我们预计公司21-22年业绩为9.5/10.5亿元，+133.8%/+10.4%yoy，当前股价对应PE分别为26.2x/23.7x，维持买入评级。

风险提示：交易被暂停、中止或取消风险，交易审批风险，岛内免税政策不达预期，项目审批风险，免税项目经营风险。