山西证券-利率债周报：“钱荒”再临，莫抱幻想-210201

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投资要点债市回顾：资金面异常波动，利率曲线上行。

上周，资金面成为市场焦点。

央行投放不及预期，隔夜利率大幅上行，且流动性出现分层。

DR001单周上升超过87bp，而代表非银资金面的R001上行幅度更大，周五单日上升超过230bp，收至6.59%，创2013年“620”钱荒以来最高值。

资金利率曲线出现倒挂，隔夜高于7D。

在资金面的扰动下，利率曲线上移，短端上行幅度超过长端。

其中，1Y国债利率单周上行22.74bp，1Y国开债利率单周上行31.76bp。

10Y国债和10Y国开债利率分别上行约6bp和8bp。

债市策略：资金面的收紧仍是央行主导，但资金利率出现异常上升超出预期。

虽然我们提示了资金面已经过了最宽松时点，但上周出现的情形也确实超出预期。

考虑到央行1月份以来的连续投放不及预期，其实也不难得出结论，这次出现的“钱荒”绝非单纯的技术性原因，央行的主导是很重要的因素。

并且，最明显的是，在此前资金利率已经明显抬升的情况下，在周三和周四两天，央行依然净回笼逆回购，R001分别上行约40bp、60bp。

另外，周五央行虽然净投放，但投放量难以稳定悲观预期，也说明了，央行其实是有意维持资金面一定程度紧张的（但可能并没有想到资金利率会出现如此大规模的上行）。

我们不管央行收紧资金面的背后意图到底是针对房价、股市、杠杆率还是另有原因，但给市场传递的信号应该是明确的，资金面的收紧是在确实进行的。

当然，除了央行主动收紧流动性，我们也认为资金利率的上行存在一定技术性原因，也或许与交易者预期过于悲观有关，即隔夜利率上行幅度之大可能也并非央行本意。

首先，从周五的资金利率来看，流动性出现了分层，存款机构间质押回购利率7天期仅上升了约8bp，隔夜上升了约30bp，远小于银行间质押回购利率。

流动性分层说明，虽然资金面偏紧，但R001过高可能是技术性原因。

其次，从隔夜与7D资金利率出现大幅度倒挂来看，说明与交易盘关系密切的隔夜资金的紧张程度远强于其他期限。

但如果资金面紧张完全是由于央行投放不充足造成，那么更可能出现的情况是所有期限资金紧张程度较为接近，资金利率曲线仍保持正斜率。

短期资金利率或逐渐回归平稳，但水平难以回到跨年时，未来持续偏紧是大概率事件。

中期来看，利率面临仍多重利空因素。

央行的投放和市场的悲观情绪增加了短期资金面的不确定性，不过如此高的资金利率大概率也不会持续。

预计新一周，资金利率会逐渐回归平稳。

但从水平来说，由于央行有意收紧流动性，资金利率在本次风波后中枢水平或仍较高。

短端利率虽然有机会，但抄底空间有限，建议节前对头寸进行结算。

长端利率节前大幅向上或大幅向下概率均较弱，我们认为还是震荡行情。

但中期来看，政策收紧、疫苗推广、通胀、利率债供给等因素均对中长端利率形成利空，目前仍非进场时机。

经济数据及政策跟踪：从高频数据看，工业品价格停止上升，农业产品价格同比下降。

在基数效应的扰动下，生产端高频数据同比参考意义失真。

（1）从高频数据看，农业部公布的批发价格同比中枢走低。

主要农产品中，猪肉和鲜菜价格同比均下降。

工业品价格方面，近期价格持续上升的煤炭、铁矿石原材料价格停止上升，布伦特原油价格继续在55美元/桶附近震荡。

（2）上周，资金利率大幅上升。

央行主动收紧货币投放，市场悲观情绪蔓延，央行专家言论以及谣言等因素共同导致资金利率出现异常波动。

（3）1月份制造业PMI显示制造业在1月份表现有所转弱，冬季停工，节前部分企业提前放假，疫情影响等原因共同导致1月份生产转弱。

而非制造业PMI也受到了近期疫情的拖累。

（4）从12月的工业数据看，12月份工业企业数据受12月份工业原材料价格影响较大。

其中，黑色金属矿采选业和石油、煤炭及其他燃料加工业同比上升幅度较大。

工业品库存同比（名义值）也在价格带动下上升。

（5）12月财政数据显示，财政收入和财政支出均有所加快，财政支出方向也在向城乡事务和交通运输倾斜。

（6）新一期美联储议息会议召开，基准利率和资产购买计划均没有变化，符合市场预期。

由于近期美国疫情反复，美国经济恢复步伐放缓，美联储修改了对短期经济描述的措辞。

但是，对于中期经济恢复，由于疫苗的原因，美联储的预期仍较为乐观。