东方证券-凯伦股份-300715-高分子防水龙头，现金流有望改善-210201

《东方证券-凯伦股份-300715-高分子防水龙头，现金流有望改善-210201（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-凯伦股份-300715-高分子防水龙头，现金流有望改善-210201（36页）.pdf（36页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

核心观点提标将扩大市场空间，高分子应用有望增加。

若防水标准修订稿落地并假设质保期延长至25年，有望拉动行业空间未来2年CAGR+14%。

提标后将加速非标产品淘汰，龙头集中度进一步提升。

高分子材料作为国内防水行业的后进入者，其应用领域不断拓展，代表未来发展方向。

目前高分子卷材主要应用于建筑物底板，后续有望扩展至地下室顶板/屋面。

高分子在海外已是主流产品，但由于单价相对较贵，国内高分子市占率预计仅12%左右，但质保期延长后需要更优的防水性能，高分子应用有望增加。

行业龙头东方雨虹的募投项目中也包含了高分子卷材，未来高分子认可度将继续提升。

打造差异化竞争优势，单层屋面系统潜力较大。

由于基数较低，上市以后获得较好融资渠道，预计公司17-20年营收/净利润CAGR+75%/89%，对比东方雨虹/科顺上市4年内收入CAGR+43%/40%，防水企业上市后的高增长具有普遍性。

公司一方面在地产集采方面不断突破，直销获得快速发展，另一方面在高分子卷材方面有一定先发优势，通过拓宽其应用范围，和竞争对手差异化竞争。

单层屋面系统是公司未来着力打造的应用场景，预计国内市场每年超200亿，目前普及度较低，随着光伏组件价格下降，未来有望将光伏与单层屋面相结合、用后期发电收益抵消防水成本，市场有望逐步打开。

产能稳步扩张，经销占比有望提升，改善现金流。

预计公司21年沥青基/高分子销量将达11025万/3795万平米，YoY+54%/90%。

相比竞争对手，公司的产能利用率较高，所以公司积极扩产，预计到23年底沥青/高分子产能可达2.9/0.67亿平米。

在销售端，公司亦获得长足进步，20年直销（集采）占比提升至60%左右，带动了销售的快速放量。

未来随着异地产能布局和经销商渠道的完善，经销占比有望提升至50%左右，经营现金流可持续改善。

财务预测与投资建议预计20-22年EPS为1.64/2.75/4.25元，21年可比公司平均25XPE，考虑到公司的现金流与净利润的匹配程度低于可比公司，给予公司20%的折价，即20XPE，对应目标价55元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账。