中泰国际-金沙中国有限公司-1928.HK-高端中场业务强劲复苏-210201

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20年Q4业绩优于预期，经调整物业EBITDA环比亏转盈金沙中国(1928HK)公布20年Q4业绩，净收入为6.75亿美元(同比下跌69.9%，环比大增294.7%)，经调整物业EBITDA为0.47亿美元(同比下跌94.2%，按季亏转盈)；标准化赢率下剔除“运气”成分经调整物业EBITDA为0.7亿美元，优于我们预期，主要由于1.)高端中场业务的强劲复苏；2.)高利润率的商场零售及酒店等非博彩业务具抗跌力；3)第四季集团营运开支环比仅微增10.1%。

高端需求延续10月以来的复苏强势，但疫情反复暂时打断旅客出游意欲管理层于业绩电话会上指出1)20年第四季高端中场收入已恢复至19年同期的44%，大幅跑赢基础中场及VIP的24%及22%；2)去年12月四季名店的零售销售同比增长16%，延续10月以来的复苏强势；3)自去年12月中旬起，疫情于中国内地部分地区再次出现，导致旅客出游变得更为审慎，今年1月至春节期间部分已预订的客房被取消。

“澳门伦敦人”长线有助巩固集团中场王者的优势“澳门伦敦人”将会在今年2月8日首阶段开放，开放设施包括供应600间全套房的澳门伦敦人酒店、水晶金殿、全新餐厅及互动式伦敦主题景点，而整个项目预计于2021年分阶段完成。

另一方面，伦敦人提供一个可容纳6,000个座位的多用途伦敦人综艺馆，与现有金沙度假区15万平方米的会展空间产生协同效应，大大提升集团举办会议展览及娱乐活动的优势。

我们认为今年上半年澳门博彩业在疫情反复的阴霾下仍处于一个低流量的复苏态势，新项目的开业短期对公司收入或股价不会有太大帮助，甚至有机会分流同系威尼斯人的人气。

中长线而言，我们看好澳门伦敦人有助巩固集团中场王者的优势，成为推动盈利增长的动力来源，预测澳门伦敦人于2023年将贡献集团25%的经调整EBITDA。

微降目标价至37.20港元以反映国内疫情反复的影响，维持“买入”评级由于近月国内及香港疫情反复，中央鼓励居民于春节原地过年，打断行业复苏趋势，相信今年第一季博彩收入将远逊原先预期，因此我们下调今明两年博彩收入增长预测，并分别微调金沙中国2021及2022年经调整EBITDA-16.2%/-2.7%。

预测今明两年经调整EBITDA为17.9亿及30.8亿美元，目标价从38.78港元下调至37.20港元，维持“买入”评级。

有鉴于行业已见拐点，公司庞大的酒店及零售等非博彩业务抗风险能力强，而且作为中场龙头的金沙中国股价对应22年EV/EBITDA只有11.4倍，低于长期均值的15倍，相信当前估值已把美资续牌因素反映在内。

公司长线估值便宜，随着下半年行业加速复苏及更多有关续牌的程序出台，估值修复可期。

风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)疫情扩散风险；(三)“澳门伦敦人”项目延期开业。