中银国际-货币政策的“不变”与“变”-210131

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2021年1月的最后一个工作日（1月29日），国内银行间市场隔夜利率创出了2013年“钱荒”之后的最高值。

市场中有关货币政策是否到了收紧拐点的讨论随之升温。

当前疫情发展仍然存在较高不确定性，国内货币政策没有到全面收紧的时候，我国货币市场利率围绕公开市场操作利率波动的格局并未被打破。

2021年，美联储加息的概率极低，我国上调公开市场操作利率的可能性也不高――国内货币市场短期利率的波动中枢应该在当前水平维持一段时间。

在货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动的不变格局下，国内货币政策操作也有明显变化――应对外汇流入带来的流动性冲击成为货币政策的主要矛盾之一。

外汇流入带来的流动性先体现在实体经济，然后再体现在货币市场；而且相比货币市场流动性而言，实体经济的流动性更难被对冲。

因此，在全球进入再循环，我国外汇流入加大的时候，我国2018年以来的“宽货币、紧信用”格局可能被逆转为“紧货币、宽信用”格局。

“紧货币、宽信用”将有利于实体经济资产价格，不利于金融资产价格。

国内债券收益率将持续面临上行压力。

A股市场前景仍然看好，但风格会加速向低估值周期股切换。