国金证券-恒顺醋业-600305-改革春风促激励，战略落地迎成长-210202

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投资逻辑醋行业在调味品细分赛道中兼具高壁垒与强成长：酱油在消费基础成熟后已进入产品升级迭代阶段，醋、料酒等品类尚位于成长期。

行业长青且壁垒高筑，量价成长空间广阔。

醋行业规模不足两百亿，恒顺市占率约7%，区域消费市场和口味粘性造就格局分散。

餐饮行业有助调味品放量及品牌推广，醋在餐饮端的消费场景并未充分打开，醋在餐饮端具有多种功能的挖掘。

改革前公司已聚焦调味品主业，品牌建设和渠道深耕多年：公司在上市之初曾走上多元化产业布局和发展的道路，2015年后房地产业务已经基本退出，回归聚焦酱醋调味品主业，报表质量得到提升。

当前公司的酱醋调味品收入占总营收的90%以上，其中食醋业务以68%的收入贡献占比占据绝对主导地位，料酒是第二大主营业务，近三年CAGR高达26.72%，收入贡献占比持续提升，2017-2019年由9.9%提升至13.37%，已成为公司第二大业绩增长点。

在体制改革之前，公司每年持续在进行品牌、产品、渠道的建设，但仍具突破空间。

体制改革强化激励与开拓，稳扎稳打逐步推进：体制压制导致激励不足，公司管理层顺利更替，团队年轻化更具备活力，同时改革薪酬与激励体系。

对内公司强化流程管理，全数字化重塑项目顺利完成。

对外加强品牌渠道建设，实施传统渠道营销体系变革，实行战区制，将现有36个片区重新整合划分成八大战区。

同时整合海外渠道，强化市场统筹规划的作战意识。

在主业定调醋、酒、酱三大品类的战略发展方向下，做强全渠道补齐营销渠道短板。

盈利预测与估值公司改革后内部活力得到激发，上调盈利预测。

根据测算，预计公司2020-2022年收入为20.41/23.69/27.96亿元，同比增长11.4%/16.1%/18.0%，较此前预测调整+0.3%/+3.5%/+7.3%；归母净利润为3.46/4.08/4.94亿元，同比增长6.65%/17.78%/21.26%，较此前预测调整+16.2%/19.6%/25.5%；EPS为0.35/0.41/0.49元，对应当前股价PE倍数为64/54/45倍，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险、原材料价格上行风险、区域市场竞争风险。