天风证券-电气设备行业：价格战下，光伏胶膜各梯队公司盈利几何？-210202

《天风证券-电气设备行业：价格战下，光伏胶膜各梯队公司盈利几何？-210202（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天风证券-电气设备行业：价格战下，光伏胶膜各梯队公司盈利几何？-210202（29页）.pdf（29页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

本篇报告主要回答两个问题：1）为什么21-22年光伏胶膜行业会发生价格战？2）价格战下，不同梯队公司盈利能力几何？为什么21-22年光伏胶膜行业会发生价格战？a）胶膜行业盈利高点，下游客户盈利低点：以胶膜行业福斯特和下游组件行业晶科为例，二者Q4毛利率分别约36%、14%，分别为2019年来最高点和最低点。

b）供需看，供过于求：21、22年行业供给较需求分别高出30%、36%。

c）龙头福斯特拥有强定价权，为扩张自身市场份额或率先降价：福斯特胶膜行业市占率超50%，Know-How打造的成本护城河使公司毛利率高于同行3-6%，从历史复盘看，公司具有主动发动降价的可能性。

价格战下，不同梯队公司盈利能力几何？1）原材料价格假设：以年度来看，2021年光伏级EVA树脂原料供不应求（供给63万吨，需求69万吨），价格将维持高位；22年随新增产能光伏级树脂量产，行业供过于求（供给87万吨，需求83万吨），原材料价格将下行。

假设21、22年树脂平均价格为1.6、1.2万元/吨。

2）不同梯队公司价格&成本假设：价格：一、二线企业定价相同，较三线企业价格高5%；成本：胶膜成本主要为原材料成本（占比90%）；各公司原材料采购价格差别不大，原料用量是成本差异的核心。

一梯队福斯特透明EVA、白色EVA、POE胶膜所需单位原材料用量分别约0.47、0.43、0.52kg/平方米，较二、三梯队公司低7-11%。

后续随二梯队企业补充营运资金+设备有望高端化，看公司原料价格及用量下行。

3）价格战下不同梯队公司盈利预测：2020年Q4，行业毛利率为历史高位。

预计一线企业毛利率约31%，二线企业毛利率约28%。

2021年：产品结构：一线企业透明EVA50%、白色EVA15%、POE35%；二线透明EVA50%、白色EVA35%、POE15%；三线透明EVA60%、白色EVA40%。

产品价格：透明EVA、白色EVA、POE价格分别降2%、3%、1%至11.17、11.35、11.6元/平方米。

盈利：一、二、三线企业毛利率分别约23.9%、19.2%、15.8%，单平净利分别约1.8、1.24、-0.47元。

2022年：产品结构：一线企业透明EVA45%、白色EVA15%、POE40%。

二线企业透明EVA50%、白色EVA30%、POE20%；三线企业透明EVA50%、白色EVA50%。

乐观预期-产品价格：透明EVA、白色EVA、POE价格分别较20Q4下降29%、31%、7%至8.09、8.07、10.79元/平方米。

盈利：一、二、三线企业毛利率分别约21.37%、18.95%、10.4%，单平净利分别约1.21、0.79、-0.77元。

受益于营运资金补充+扩产有望更换高端设备，优秀二线企业可实现成本下探，缩小与一线企业毛利率能力差距。

悲观预期-产品价格：透明EVA、白色EVA、POE价格分别较20Q4下降31%、34%、9%至7.87、7.72、10.56元/平方米。

盈利：一、二、三线企业毛利率分别约19.1%、16.3%、9.5%，单平净利分别约0.98、0.71、-0.82元（各梯队公司盈利能力下限）。

核心结论：我们看好胶膜行业的原因：行业集中度高，预计20年CR377%；受益于龙头福斯特压价扩产，行业竞争格局稳定+轻资产ROE相对稳定。

本轮价格战下三线企业因费用过高陷入亏损，预计将淘汰部分中小企业，行业集中度提升。

优秀二线企业有望通过营运资金补充及设备更新，实现成本下探，市占率进一步提升。

胶膜新产品存在结构性机会，研发能力强的企业将从中受益。

投资建议：在胶膜行业需求提升&价格下行的背景下，继续推荐行业龙头【福斯特】，建议关注二梯队技术好+成本有望进一步下探的【海优新材】。

【福斯特】：龙头地位稳固&新材料有望推动公司向平台型公司转型。

【海优新材】：公司研发能力强，可通过新产品获取结构性高盈利；上市补充资金+随扩产设备有望向高端化发展，成本具有进一步下探空间，未来有望成为二梯队的优胜者，市占率进一步提升。

风险提示：终端装机量不及预期、胶膜行业供给扩张不及预期、原材料产能投放不及预期、下游需求不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考。