光大证券-上海家化-600315-2020年报点评：三年规划稳步推进，多品牌发展亮点丰富-210203

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20年营业收入同比下降7.4%，归母净利润下滑但扣非净利润实现4%增长公司发布2020年年报，实现营业收入70.32亿元、同比下降7.43%，归母净利润4.30亿元、同比下降22.78%，扣非归母净利润3.96亿元、同比增长4.30%。

EPS0.64元，拟每股派现金红利0.2元（含税）。

公司业绩略好于预期，归母净利润下降同时扣非净利润增长主要为2019年有子公司动迁带来的一次性资产处置收益、另外公允价值变动收益较多所致。

分季度来看，公司2020Q1~Q4单季度营业收入分别同比-14.80%、+2.60%、-7.45%、-10.28%，归母净利润分别同比-48.89%、-69.52%、+33.37%、+608.71%，Q4利润端实现较大增幅主要为费用控制效果突出。

线上渠道增速较高、线下仍承压，多品牌表现不一分渠道来看：1）线上渠道（包含电商和特渠）20年营业收入29.76亿元、同比增长15.24%、占公司总收入比例为42%，其中电商渠道实现低双位数增长、特渠增长高个位数、海外电商业务增幅较大、近50%；线下渠道营业收入40.52亿元、同比下降19.09%，其中百货下跌幅度较大、近60%，商超母婴同比下滑低个位数、CS下跌高个位数。

分品类来看：护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）实现营业收入22.07亿元、同比下降19.03%；个护品类（包含六神、家安等）营业收入24.00亿元、同比下降1.17%；母婴品类（启初和汤美星）营业收入20.71亿元、同比增长0.07%持平；合作品牌（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）收入3.51亿元、同比下降4.65%。

分品牌来看：功能性护肤玉泽品牌实现200%以上强劲收入增长；佰草集品牌全年收入估计下滑50%以上；双妹基数较小、实现70%以上收入增长；美加净、高夫、典萃均为同比下滑，但四季度典萃现三位数增长、美加净收入降幅收窄；六神低个位数增长；家安收入增长30%+；启初下滑高个位数。

毛利率稳定，控费效果突出、现金流优化毛利率：20年公司毛利率为59.95%、同比下降1.92PCT（同口径下基本持平）。

分品类来看，护肤、个护家清、母婴、合作品牌毛利率分别为71.60%（同比-0.51PCT）、59.07%（+0.42PCT）、52.05%（-3.40PCT）、39.71%（-3.62PCT）。

分季度来看，20Q1~Q4单季度毛利率分别为61.33%、62.24%、60.80%、54.98%，分别同比-0.85、+0.54、-0.16、-7.68PCT。

其中四季度毛利率同比和环比下降较大，主要为毛利率较高的线下渠道调整力度较大影响。

费用率：20年公司期间费用率为54.50%、同比下降2.76%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.58%（同比-0.59PCT）、10.25%（-2.15PCT）、2.05%（-0.22PCT）、0.62%（+0.20PCT）。

由于20年有部分管理费用重分类到销售费用影响，销售+管理费用率合计同比下降2.74PCT，其中Q4表现突出、合计下降超过15PCT。

控费主要为体现在后台费用优化、节省人力成本，优化电商运营能力、整合物流费用等措施。

其他财务指标方面：1）公司20年末存货为8.67亿元、较20年初减少6.34%，系20年前三季度末存货总额同比增加后的首次减少；存货周转天数为115天、同比19年的112天略有提升。

2）20年末应收账款为10.90亿元、较20年初减少11.34%，在20年三季报开始出现同比减少；应收账款周转天数为59天、较19年的53天有所增加。

3）公司20年经营净现金流同比减少14.07%至6.43亿元，若扣除19年收到动迁款影响，经营净现金流同比增加约20%。

21年改革红利继续释放，品类、品牌、商品、渠道多方面升级公司20年6月更换管理层后，在整体战略、业务方向、组织架构等方面都实现了较大调整，核心战略为“一个中心（以消费者为中心）、两个基本点（品牌创新、渠道进阶）、三个助推器（文化、流程、数字化）”，并提出三年发展规划。

20年以来改革效果初步体现，主力品牌在疫情影响减弱后稳步恢复，部分品牌四季度好转明显，另外费用端优化措施显效、促整体盈利能力提升。

公司品牌矩阵完善、品类多元，未来多点增长可期：分品类来看，护肤品类总体定位为高速增长、功效和渠道细分：1）玉泽继续加强医研共创，未来将持续分享功能性护肤品渗透率不断提升的优势赛道、保持持续增长；2）佰草集20年梳理产品结构、优化门店、主动消化社会库存，21年主打复兴，将在2021年提升品牌安全与高效之兼容，树立以“科技X中草药”为核心的现代中医学护肤权威地位，更新品牌形象、精简和升级产品、传播更加精准有效和年轻化；3）典萃品牌逐步独立化运作，20年引领屈臣氏护肤品类增长；4）高夫品牌梳理简化产品线、提高高端男士护肤产品占比；5）美加净品牌巩固面部护肤产品、推出酵米系列获得年轻消费者欢迎；6）定位高端的双妹品牌20年重新启动，试点线下新形象门店、推动电商发展，目前基数较低、21年预计继续高速增长。

个护家清和母婴品类中，细分冠军品牌巩固份额、细分领先品牌提升毛利。

商品策略主打爆品创新、聚焦TOPSKU、适当收缩长尾产品，并聚焦于毛利提升，另外促进库存管理优化。

渠道方面，线上渠道持续推进数字化运营、促进可持续发展，另外特渠寻求平安体系最大协同；线下渠道中，百货方面20年已经收缩462家低单产门店、继续优化，商超夯实基础、拓品增效，传统CS渠道重建、推进屈臣氏增利。

多品牌发展亮点丰富，三年规划指引长期增长，维持“买入”评级公司计划2021年营业收入实现双位数增长。

结合公司发展战略和三年规划，未来多品牌多渠道发力、收入保持良性增长背景下，效率提升、费用优化仍为主旋律，推动公司长期盈利能力逐步提升。

参考公司限制性股票激励目标，我们上调公司21年、下调22年、新增23年盈利预测，预计21~23年EPS为0.72、1.01、1.27元，21年PE50倍，维持“买入”评级。

风险提示：新品推广销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；费用控制不当或者投放效果不及预期。