中泰证券-固定收益专题报告：港口行业债券怎么看？-210203

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投资要点港口产品核心环节和经营实质在于货物的装卸、堆存和搬运以及船舶停靠，港口企业本质上为码头运营公司。

但越来越多的港口企业开展多元化战略，扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。

港口行业上下游议价能力较强，总体上具有周期性波动、政策敏感、区域分化、资本密集型和规模经济的特点。

港口行业盈利增长空间不断收窄。

2020年新冠肺炎疫情爆发，港口行业受到冲击，未来吞吐量增速可能有限。

由于我国大部分港口企业已步入稳定运营期，此次疫情对港口行业整体下游需求和信用资质尚不至于造成重大负面影响。

中短期而言，下游需求增长主要源于政策开放带来的外贸货物增量和全国基建投资温和增长带来的内贸货物需求提升；但长期来看，考虑未来经济增速放缓及港口供需的错位脱节，港口整体货物吞吐量后续增长空间可能较为有限。

港口行业投资长期维持高位，但资产回报率增速放缓。

2011-2016年我国港口投资规模一直保持在1400亿元左右的水平，直到2017年才有所回落。

行业平均资产报酬率2011年出现跳水且转正为负，至2014年才出现好转，但此后多年平均总资产报酬率维持在1.9%-2.5%之间，行业盈利能力明显弱化。

港口行业规模性特征愈发明显。

行业格局方面，港口行业竞争格局较为固化，集中度一般。

但在港口资源整合、收费市场化和集疏运条件资本支出的压力下，港口企业将进一步加速分化，规模性特征愈发明显。

我们筛选出港口行业发债主体共38家，发债主体以沿海为主，企业性质基本为国有企业，主体评级以中高等级为主。

截止2021年1月29日，38家港口企业存续债券共227只，存量规模为1960.7亿元，根据WIND分类，87只存续债为城投债，占比38%。

存续债以中短期限为主，行业面临一定短期兑付压力。

2020年全年港口发债主体新发债162只，发行金额合计1145.82亿元，期限集中在3年及以内。

经营风险方面建议关注腹地经济、经营竞争力和资产规模。

经营竞争力主要关注功能定位、货物吞吐量和货种结构。

发债主体多处于经济发达地区，但各主体吞吐量分化严重，多数增速明显放缓。

各主体经营货种结构和运输量差异较大，盈利水平和抗风险能力也较为迥异，其中环渤海区域港口货源结构仍偏传统货源影响，而长三角、西南沿海区域港口群货种更加多样化。

财务风险方面建议关注主体盈利能力、获现能力、偿债能力、资本结构及融资成本的边际变化。

由于港口企业多元化业务且资产规模大，盈利能力可关注非贸易业务毛利率、EBITDA利润率和总资产报酬率，获现能力可关注经营性现金净流量和现金收入比；由于港口负债率结构较为稳定，短期偿债能力更为重要，而资本结构及融资成本集中关注于企业的再融资空间以及融资成本的变动。

风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期；全球贸易修复低于预期；信用融资环境收紧；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。