中信证券-云图控股-002539-投资价值分析报告：化肥行业回暖在即，业绩持续释放可期-210204

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公司是优质复合肥一体化企业，化肥行业景气上行有望带动公司复合肥销量、价格双双增长，公司依托成本优势，盈利能力有望稳步改善，我们看好公司业绩持续释放。

预计2020-22年公司EPS分别为0.50/0.69/0.83元，参考可比公司给予2021年22xPE，对应目标价15.0元，首次覆盖给予“买入”评级。

优质复合肥一体化企业，业绩持续释放。

公司以复合肥为起点持续推进后向一体化，已形成复合肥、联碱、磷化工、调味品四大业务协同发展的产业格局。

拥有复合肥510万吨，纯碱、氯化铵60万双吨，黄磷6万吨，品种盐40万吨等重要产能。

公司业绩穿越市场周期稳健增长，盈利能力自2017年以来稳步改善，随着公司产业链“填平补齐”基本完成，未来业绩有望迎来持续释放。

农产品景气上行叠加磷、钾偏紧供给，看好化肥价格上涨。

2020下半年以玉米、小麦为代表的农产品价格快速上行，库存消费比、产需结余均有所回落，有望支撑农产品价格延续上行趋势。

价格上涨拉动农产品供给增加，催化化肥需求扩张；磷资源管制、三磷整治加速行业去产能，钾盐进口依赖明显，供需偏紧料将支撑化肥价格上涨。

从资源到产品，总成本领先优势凸显。

磷矿资源稀缺性凸显，公司子公司雷波凯瑞拥有1.81亿吨磷矿石储量，探转采有望完成将厚增业绩。

公司从资源开采到产品生产以内供为主，抵御原材料波动风险；依托水运优势，降低原材料及产品运输成本；复合肥成本优势行业领先，2019年单位生产成本为1697元/吨。

品牌渠道齐发力，调味品业务蓄势待发。

公司横向开拓食用盐和川调产业链，以三大品牌为核心，丰富产品矩阵，积极铺设新零售、电商等渠道，有望与公司现有业务形成协同增长。

风险因素：原材料价格大幅波动，环保政策不确定性，复合肥销量不及预期。

投资建议：2021年化肥行业景气上行有望带动公司复合肥销量、价格双双增长，公司依托成本优势盈利能力预计将稳步改善，我们看好公司业绩持续释放。

预计2020-22年公司EPS分别为0.50/0.69/0.83元，结合可比公司PE及EV/EBITDA估值，我们认为公司合理市值为150亿元（对应2021年22倍PE），对应目标价15元，首次覆盖给予“买入”评级。