方正证券-中国平安-601318-走过20年报洼地，期待21年改革见效-210203

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2020年集团归母净利润1431亿（yoy-4%，前值-20%），ROE达到20%（前值11%），归母营运利润1395亿（yoy+5%，前值5%），年化营运ROE20%（yoy-2pct）。

受汇丰股息及股价浮亏等影响，总、净、综合投资收益率同比承压（分别YoY-0.7pct、-0.1pct、-2.4pct）。

集团内含价值13281亿(yoy+11%)，寿险及健康险内含价值8246亿（yoy+9%），ROEV为14%（yoy-10pct），剩余边际9602亿（yoy+5%）。

寿险：NBV短期承压，改革深化2020年平安寿险NBV496亿（yoy-35%，市场预期-30%以内），EV8,246亿（yoy+9%），是近10年来价值指标最弱时段。

2020年寿险ROEV14.5%（yoy-10.5pct），主要系当期营运偏差-111亿、营运假设调整-29亿，共计拉低期初EV约2%。

具体来看：1）人力数量下滑：2020年H1-H2月均代理人数量同比-10%、-12%；2）产能承压：2020年H1-H2月均代理人产能同比-4%、-9%。

活动率-17.0pct；3）NBVM降低：公司新推主打产品守护百分百margin较低，2020年寿险业务整体业务NBVM下滑14pct。

公司大力推进线上产品销售（如e生保增速超60%），进一步拉低整体NBVM。

4）经营质量下滑：保单13个月、25个月继续率分别-2pct、-6pct。

以NBV/（手续费及佣金+业务管理费）来看：渠道改革依处深水区，2020年经营效率下滑13pct至43%（2020H为51%）。

同时，因公司Q4全力冲刺21年开门红，单季度FYP与NBV承压（分别yoy-11.4%、yoy-61%），致全年NBV略低于预期。

但公司自2020下半年恢复考核、推进“清虚”，新修订基本法专注高产能代理人的留存。

2020年代理人收入仅下滑8%，远低于寿险业务增速（yoy-16%），在综合金融的战略下，代理人可通过交叉销售获得额外收入、减轻了寿险业务冲击对代理人收入的影响，助力维稳优秀代理人。

公司持续推进产品+服务体系，增强客户粘性；推进科技转型，以提升管理效率、改善客户体验，推进销售转化。

公司在逆境之下继续坚持渠道、产品、运营的改革深化与升级，短期影响不改长期增势。

产险：市场份额稳健（+0.2pct），综合成本率短期承压。

平安产险2020年保费收入2858亿元(YoY+6%)，市场份额略有提升（yoy+0.2pct）。

其中，车险保费1962亿元(YoY+1%)、增速放缓，而市场份额略有提升（yoy+0.1pct），整体跑赢行业。

非车险897亿（yoy+17%）实现高增，其中意健险171亿（yoy+32%）。

行业增长动能明显转化。

因保证险综合成本率全年111%，及受车险综合化改革对保费的冲击，公司整体综合成本率提升至历史高位99.1%（YoY+2.7pct，QoQ+0.0pct）。

而综合化改革、保证保险的短期承压，均与行业及经济环境有关。

随经济恢复、保费回暖，在科技对公司的端到端全流程助力下，公司价值及规模增长有望继续领跑行业。

投资：2020年总、净、综合投资收益率承压，随长端利率及权益市场回暖，逐渐走出压力区。

2020年公司的保险资金总投资收益率6.2%(YoY-0.7pct，QoQ+1.0pct)、净投资收益率5.1%(YoY-0.1pct，QoQ+0.6pct)、综合投资收益率4.2%（YoY-2.4%，QoQ+1.9pct）。

当前综合投资收益低于评估假设，计入EV的投资回报差异-57亿（2019年为321亿），主要系汇丰的浮亏（截止2020年底约210亿人民币，占计入OCI的权益公允价值变动项的46.4%）及股息损失。

但汇丰已于1月19日宣布将恢复派息。

华夏幸福本次未计提减值，但后续影响有待观测。

总体而言，未来随海外权益市场回暖、国内长短端利率上行及权益市场企稳，投资端压力或将逐渐释缓。

其他业务：银行不良出清、利润改善；证券、信托、科技业务利润修复。

1）银行：营业收入yoy+11%，其中零售业务收入yoy+11%，零售客户AUM同比增长32%。

公司主动提升拨备覆盖率至2015（yoy+18pct），净利润289亿（yoy+2.6%，QoQ+7.8pct)有所改善。

公司资产质量提升，不良率1.2%（yoy-0.5pct）、贷款偏离度yoy-4pct显著降低。

2）信托：深化转型，净利润降幅收窄至yoy-4.6%（QoQ+3pct）。

3）证券：依托科技化转型之力，净利润同比+30.6%。

4）科技业务：2020年科技业务净利润67亿（yoy+90.8%），在前期的费用投入后，逐渐步入业绩释放期。

投资建议：2021年的寿险改革继续推进渠道、产品、经营的升级改造。

科技已成为平安集团生态圈的底层逻辑，对于公司内部管理效率的提升、客户服务便捷性和体验的提升均为长期的助力。

受疫情及自身改革推进的影响，集团整体业绩增速不及预期，但持有多张子公司合同的个人客户及占比持续提升（38%，yoy+1.2pct）。

从客户结构看，富裕客户人数及占比逐渐扩大（yoy+31%），为改革推进积蓄能量。

自2019年来，经历了2年的人力下滑期，如2021年代理人数量企稳、产能提升，叠加行业长短端利率的回升及投资端的靴子落地，公司有望迎来业绩拐点。

长期来看，转型之路虽会历经波折，但将赋予公司穿越周期的力量。

目前股价对应2021-2023年PEV为0.92x、0.8x、0.7x，处于估值低位，维持“强烈推荐”评级。

风险提示宏观经济下行、保费增速不及预期、资本市场改革不及预期、市场交投情绪反复。