中信证券-浙江美大-002677-深度跟踪报告：赛道优势明显，龙头地位稳固-210204

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随着新玩家入局以及行业企业上市，产品力提升叠加市场受教育程度增加，集成灶行业渗透率有望加速提升，未来发展空间广阔。

公司作为集成灶行业龙头，在成本控制、运营效率以及线下渠道拓展能力等方面均领先同行，有望通过线下门店持续拓展以及KA、电商、工程等多元化渠道发力充分享受行业红利。

维持“买入”评级。

集成灶行业引领者，腾飞正当时。

公司为集成灶行业引领者，美大+天牛双品牌共同发力成长。

2003年公司率先推出第一代集成灶产品-深井环吸集成灶，此后持续领跑行业。

根据欧睿数据，2020年公司销量份额17%，位列市场第一。

公司采取以销定产、先款后货的经销模式，盈利能力强劲，现金流充裕。

过去3年经营性现金流/净利润比值均大于100%，无长期负债，营业利润率维持在30%以上，其中2020Q3提升至33%，自我造血能力较强。

渗透率加速提升，景气向上持续。

集成灶行业是带有周期属性的成长行业。

行业发展历程主要受两方面影响，中长期看产品力带来的渗透率提升，短期则关注地产周期波动影响。

根据欧睿数据，在过去10年中，中国集成灶销售额从18亿扩大至156亿，CAGR达24%；当前集成灶行业CR3约34%，集中度仍较低。

我们预计随着新厂商入局以及行业企业不断上市，产品力提升叠加市场教育程度增加，集成灶渗透率可达30%以上，行业高景气有望持续，中高端市场将优先受益。

运营效率领先，线下渠道优势显著。

公司在成本管控、周转效率以及渠道能力均处在行业领先水平。

对比其他集成灶企业，公司产品终端均价最高，但生产成本最低，毛利率最高，且存货周转仅为16天，快于竞争对手（34~41天）。

公司价值链最长，更高的终端售价为经销商提供了更大的盈利空间。

渠道布局优于同行，伴随线下网点建设完善，公司发力线上渠道，未来电商收入占比有望提升至30%以上（2019年仅占6%），成长空间广阔。

风险因素：精装房比例快速提升，导致集成灶品类普及难度加大；厨电龙头入局，大幅加剧行业竞争；原材料价格快速上行。

投资建议：我们预计随着产品力提升以及消费者受集成灶相关教育程度增加，集成灶行业渗透率有望加速提升，公司作为集成灶行业龙头企业优先受益行业红利，同时生产经营效率保持行业领先，新品持续迭代，通过线下门店开拓实现收入利润持续增加。

维持公司2020-2022年EPS预测0.79/1.04/1.29元，考虑未来较高成长性，给予2021年30倍PE，对应目标价为31.20元，维持“买入”评级。