中泰证券-中国平安-601318-2020年报点评：寿险人力目指腾笼换鸟，华夏幸福投资敞口可控-210204

《中泰证券-中国平安-601318-2020年报点评：寿险人力目指腾笼换鸟，华夏幸福投资敞口可控-210204（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-中国平安-601318-2020年报点评：寿险人力目指腾笼换鸟，华夏幸福投资敞口可控-210204（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

事件：平安集团于2月3日晚间披露2020年报，集团归母营运利润和净资产同比增加4.9%和13.3%至1395亿元和7626亿元，寿险nbv同比下降34.7%，财险综合成本率99.1%，每股股息同比增加7%至2.2元；寿险仍是盈利中流砥柱，精算假设调整较多1、平安集团OPAT同比增加4.9%，其中寿险，财险，银行，投资和科技的OPAT增速分别是5.2%，-23%，2.6%，16.5%和90.8%，寿险近两年虽然经营遇到波折，但占OPAT的比重依然高达66.5%；科技业务归母OPAT同比大增至66.54亿元（四大上市体陆金所，汽车之家，金融一账通和好医生的贡献分别为51.9亿，17.9亿，-5.1亿和-3.6亿）主要是源于科技分部中非上市的部分19年费用基数高；2、集团在2020Q4有较多的精算假设调整：其一是经济假设变动对当年寿险ev正向拉动156.8亿，即2.1%，我们判断是由于公司提升了投资收益中可以免税（实际国债利息和基金分红等）的比例；其二是公司调整了继续率和费用率等假设，从而使得会计变更对税前利润影响高达191亿元，远高于折现率对税后利润79亿元的影响；3、集团2020年新增客户同比增长1.23%至3702万人，扭转2019年下跌趋势，虽然持有多家子公司账户客户数量占比同比提升1.4pt至38.04%，但从实际的经营数据（特别是寿险）来看，有效高价值客户的转化效果较为一般；寿险代理人承压，公司剑指队伍质态提升和科技赋能队伍1、平安寿险代理人渠道nbv同比下降37%，一方面是继续率和费用的精算假设调整压低了产品margin，另一方面代理人队伍由年初的116.7万下降12.3%至102.3万，如果考虑到活动率由19年的60.9%下降至20年的49.3%，则年均活动人力同比下滑了29.2%，显示出疫情和过去两年寿险经营对代理人的负面影响；2、寿险2020年的继续率表现不佳，体现为营运偏差对ev的拉动由19年的正向1.43%变为负向1.47%，同时也拖累剩余边际余额和OPAT的增长，继续率不佳主要还是和高压考核以及业务氛围有关；3、集团在年报中着重指出寿险改革路径是渠道，产品和经营，特别突出队伍质量的提升（保持100万人力规模稳定，但腾笼换鸟提高优质代理人比重）以及使用数字化手段细化经营单元的运作。

今年平安寿险的业务优势在于nbv基数低，以及新定义下产品价格的竞争力上升（我们预估新平安福的价值率微幅下降5-10pct），但可能还需要在职场支持，分层经营上花费一定的时候才能在队伍吸引（平安代理人2020年平均收入5793元，相较社会平均工资没有优势）和留存上扭转局势，我们判断全年Nbv增速为温和个位数；资产负债久期持续缩小，华夏幸福敞口在可控范围1、2020年平安保险资金总投资收益率和净投资收益率分别为6.2%和5.1%，但平安去年主要权益亏损标的汇丰控股计入OCI科目，未进入总投资收益率口径，通盘考虑合并利润表中其他综合收益浮亏，影子会计调整，以及投资收益对EV影响等多个数据，我们判断去年平安实际投资收益率约为4.85%，略低于5%的假设；2、截止2020年年末，平安持有债券的剩余久期为15.3年，使得寿险的资产负债久期缺口由2013年的8.6年减少至当前的4.2年，减少再投资风险；3、平安集团在年报的业绩会上表示其在华夏幸福上的敞口合计为540亿元，包括180亿元的股票和360亿元的债权，该敞口低于之前市场预估的800-1000亿敞口。

平安同时表示当初参与华夏幸福的投资主要是看中其一二级联动的产业模式和保险资金特性的契合度，2020年以来华夏幸福的经营和环京津冀地价下降，疫情以及管理粗放都有关，平安当前是华夏幸福债委会的联席主席，了解债券的给付进程，同时河北当地政府也在积极施救。

由于年报中平安尚未对该笔投资进行减值，我们预计2021Q1季报就会体现一定的财务影响。

总体而言，我们认为通过债务展期，政府施救等多个方式，平安在华夏幸福的投资敞口损失是可控的。

投资建议：总体而言，我们认为平安年报的关键数字基本和前期公司的沟通一致，但营运偏差上表现低于预期。

我们判断受益于重疾切换以及低基数，平安寿险Q1Nbv增速能回升至10%-15%，全年集团opat弱复苏至两位数，2021年集团每股ev同比增长10.8%至80.50元当前股价对应21年pev为0.99倍，维持买入评级；风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，华夏幸福债券投资本金大部分无法收回。