国金证券-中芯国际-688981-先进制程客户受限，成熟制程扩产加速-210205

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业绩简评中芯国际公布四季度营收9.81亿美元，9%环比衰退，17%同比增长。

18%毛利率及26%净利率皆优于市场预期。

公司预期2021年一季度营收10.50-10.69亿美元，7-9%环比增长，明显优于市场预期近12个点，毛利率维持在17-19%，略高于市场预期1个点。

公司预期2021年营收同比增长5-9%（高于市场预期的5.6%），毛利率约15%（低于市场预期的19%）。

经营分析成熟制程扩产加速：中芯因成熟制程需求强劲，产能满载，预期于2021年投入43亿美元作为资本开支，主要系增加12“月产能10,000片，8”月产能45,000片，我们分析中芯是透过购买8“／12”成熟制程二手设备，配合非美设备采购，所以不受美国政府封锁半导体设备的影响。

先进制程客户受限：中芯宣布考虑加强第一代，及第二代FinFET多元平台开发和布建及拓展平台可靠性及竞争力，我们认为中芯意指因海思无法下14nm大单后，公司先进制程营收大幅下滑（28/14nm的营收占比从去年三季度的14.6%，大幅下滑到四季度的5%），而想要开发新的14nm平台给其他新的客户。

美国商务部对设备材料管制的变数：1.明年产能扩充不易，材料耗材缺货都会让公司营收同比增长困难；3.未来两年增长率将下修到5%或更低。

投资建议受限于扩产及营收增长不易及毛利率不如预期，我们维持中芯目标价格66元，并保持“增持”的投资建议。

风险提示美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材封锁而停产的风险，短期折旧费用飙升及现金流短缺的风险，先进制程落后卖折扣价格的风险，海思持迟迟无法申请到生产许可执照的风险。