国盛证券-重庆啤酒-600132-高端化推动量价齐升，盈利能力改善-210206

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事件：公司发布2020年业绩快报。

2020年公司备考报表收入109.46亿元，同比+7.18%；营业利润19.67亿元，同比+20.9%；归母净利润8.41亿元，同比+6.17%；扣非归母净利润6.51亿元，同比+6.44%。

全年量价齐升，高端化战略稳步推进。

公司2020年备考收入同比+7.2%，其中销量同比+3%，吨酒价同比+4%。

在疫情影响下，全国啤酒销量同比下降约7%，公司实现逆势增长，我们预计主要源于乌苏疆外市场销量大幅增长贡献。

乌苏品牌自2019年以来在社交媒体传播效应下在疆外市场快速增长，进入烧烤店、新疆餐厅等渠道。

此外公司持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续增加，叠加乌苏2020年初在疆外市场提价，公司2020年吨酒价同比+4%左右。

营业利润率提升，所得税税率提高影响归母净利润增速。

公司2020年备考营业利润同比+20.9%，营业利润率同比+2.1pct至18%，盈利能力改善。

主要原因包括：1）高端化战略持续推进，产品结构改善；2）公司积极开展生产卓越化、运营成本管理项目，推动节能增效；3）国家阶段性减免企业社会保险费政策降低人工成本；4）疫情影响下广告及市场费用投放减少。

但由于备考利润表2019年所得税税率为14.4%，2020年所得税税率为23.4%，使得归母净利润同比增速为6.2%。

我们预计所得税率较2019年提升的原因包括：1）公司在西部地区享受西部大开发战略税收优惠政策，2020年西部以外地区业绩增长较快；2）由于公司2019年受到此前关闭工厂带来的抵税影响，而此影响在2020年及以后逐步消除。

拆分来看：重啤重组前口径2020年扣非净利润4.74亿元，扣除重组一次性中介费用影响后为5.19亿，同比+17.1%；单Q4扣非净利润为0.42亿元，同比+5.3%。

2020年嘉士伯拟注入资产扣非净利润约7.5亿元，同比+5%。

备考非经常损益1.9亿，还原口径3.7亿，主要来自于新疆医保政策变更增加利润1.96亿元，处置工厂收益1.2亿元，以及政府补助和结构性存款收益。

盈利预测：考虑公司未来2-3年仍会继续推进乌苏品牌销售广度和深度，继续实施高端化战略、推进大城市计划，我们预计公司收入保持较快增长，2021/22年分别为125.8/144.1亿元。

考虑未来公司所得税率逐步趋近25%，我们略下调归母净利润，预计2021/22年归母净利润分别为9.1/11.1亿元，同比+8.6%/21.9%。

当前市值对应2021/22年PE为74.7/61.3x，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响动销；原材料价格波动；测算和假设具有不确定性。