华西证券-中汇集团-0382.HK-提价继续，并购带动学校人数大幅增长-211116

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事件概述2021财年，公司实现收入/归母净利/经调整归母净利分别为12.52/4.14/4.6亿元、同比增长56%/42%/49%，符合预期。

每股派发末期股息8.4港仙，全年共派发股息13.9港仙，派息率为30%。

分析判断:住宿费、其他职业教育服务费占比提升。

2021财年学费/住宿费/其他职业教育服务费/院校合办课程费用分别为11.14/0.92/0.42/0.04亿元、同比增长46%/157%/-/148%，占比分别为89%/7%/3%/0%、同比提高6/3/3/0PCT。

2021财年在校生人数为61829人、同比增长74%，主要由于收购城市学院和城市技师学院，剔除并购影响学生人数内生增长11%。

分学校来看：（1）2021财年华商学院在校生人数约25000人、同比增长约4%。

2021年5月，华商学院获批硕士学位授予立项建设单位，成为广东省首批8所民办院校之一入选。

（2）2021财年华商职业学院在校生人数约13300人、同比增长24%。

（3）2021财年城市职业学院在校生人数为13900人。

（4）2021财年城市计师学院在校生人数为8600人。

（5）海外学校（GBCA，EIA及EIS）在校生人数为1000人、同比增长43%。

从平均学费来看，2021财年公司继续提价，（1）华商学院普通本科平均学费从27,000-39,800元提升至28,000-43,800元，提价幅度超过3.7%，专升本课程平均学费从25,000-29,800元提升至27,000-33,000元，提价幅度超过8%；（2）华商职业学院普通专科平均学费从15,500-27,000元提升至16,500-28,000元，提价幅度超过6%。

（3）海外学校平均学费从3,500-22,000澳元提升至3,500-26,000澳元、部分课程有所提价。

FY2021公司毛利率为50.4%、同比提高0.9PCT，归母净利率为33.05%、同比下降3.38PCT，经调整归母净利率为36.72%、同比下降1.90PCT，主要受投资收入减少、销售费用及少数股东权益增加影响。

拆分来看：（1）销售费用率同比提高0.7PCT至1.6%，主要是由于加强品牌推广活动的广告开支增加、扩大招生活动的招生开支增加、以及新收购学校。

（2）投资收入/收入同比减少1.6PCT至0.8%。

（3）所得税/收入为1.1%、同比下降1PCT。

（4）少数股东权益/收入为4.5%、同比增加4.5PCT。

投资建议未来成长空间：（1）目前公司华商学院四会新校区二期占地已于2020年10月获得，预期将于2023年8月或前完工并于2023年9月投入使用，预期四会新校区第一期及第二期自2023/2024学年起将可容纳约1.6万名学生。

（2）华商职业学院江门新校区一期已于2021年9月投入使用，可容纳学生约8,000名，2022财年将贡献收入。

我们假设：（1）华商学院每年增长3000人左右，学费每两年提升10%；（2）华商职业学院每年增长2000人左右；（3）转设落地后节省品牌管理费，带动毛利率提升。

考虑非学历业务快速增长、以及转设后管理费节约，将FY22/23年收入从15.4/17.9亿元上调至16.52/19.5亿元，归母净利从5.8/7.3亿元上调至6.01/7.79亿元，新增FY24收入为22.72亿元、归母净利为9.36亿元，FY22-24对应EPS分别为0.56、0.73、0.87元，2021年11月15日收盘价5.31港元对应PE分别为8/6/5X（注：1港元=0.82元人民币），维持买入评级。

风险提示疫情影响下的不确定性，扩张节奏低于预期，招生情况低于预期，现有业务质量管控风险，系统性风险。