国金证券-中京电子-002579-新产能开出高速成长，需求景气有助多点开花-210209

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投资逻辑复合增速居前列，短期受产能掣肘。

公司主营PCB产品，产品结构以MLB(含HLC)+HDI+FPC+R-F为主，未来将拓展到封装基板。

公司15~19年营收复合增长26%，增速位于A股PCB上市公司前列；公司20年前三季度实现归母净利1.1亿元，同比+2.8%，业绩增幅小的原因是公司产能受到限制，我们认为随着公司新产能逐渐开出，未来增长有望进入快车道；新产能陆续开出，总产值望达到70亿元。

1）成都基地-FPC组件产线在20年12月投产，预计将在21年完全释放，计划产值1~2亿；2）珠海富山HDI&HLC产线预计在21年3月投产，计划产值20~36亿元；3）珠海富山FPC&组件产线预计在21年4月投产，计划产值12亿元；4）珠海高栏港封装基板产线预计在22年12月投产，计划产值5亿元。

结合上述新产能和惠州老产能，公司长期规划产值将达到70亿，产能瓶颈消除后增长可期。

需求景气助力多点开花，公司已做好布局。

1）HLC：5G建设计划仍在、服务器迭代窗口到来确保HLC需求景气，目前公司已经有成熟的样品通过客户认证，供应关系有优势；2）HDI：5G手机下沉至中低价位的机型打开高端HDI应用面，同时供应关系增加了HDI→ODM→手机品牌的新线路，利好国内HDI厂商，公司是内资第一批布局HDI产品的厂商，目前已经有深厚客户基础，先发优势明显；3）FPC：公司收购元盛电子切入国内主流手机品牌厂商FPC供应链，同时新能源相关产品也有布局，存量客户优质叠加增量客户空间大，成长可期；4）封装基板：封装基板国产替代需求迫切，公司近年来已开始在封装基板领域投入研发，当前入门级LED光电类/存储类/传感器类封装基板已经向客户进行送样认证及小批量供货。

投资建议我们预计公司2020~2022年实现归母净利润1.73/2.28/3.77亿元，对应PE为32X/24X/15X，结合A股PCB近10年和可比公司PEG估值平均水平，再考虑到公司于22年才能够完全释放产能，因此我们以22年预计归母净利润、36.4%的三年复合增速、1倍PEG确定公司合理市值为137.2亿元，对应两年区间股价为27.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险：行业扩产导致价格下降；竞争加剧导致订单不及预期；扩产进度不及预期；前三大股东质押率较高；限售股解禁风险。