国信证券-宏观深度：美债“3+1”分析体系-211116

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导读：美债作为全球资产定价的锚，与全球股市、美元、商品等多种资产密切关联。

本文将美债定价的框架归因为“3+1”体系，“3”是指通胀、经济增长、期限溢价三个自下而上的成分，是美债定价的核心因素；“1”指的是机构行为，用于辅助判断短期走势。

根据ECRI和CPI的结合可以对美国的名义、实际经济增速做出预测。

此外，中美利差应用的意义已经随着两国货币政策的脱钩而大打折扣，“利差锚”对汇率的引导让位于“基本面锚”。

美国通胀分析：联储关注的PCE也是债券收益率的关键CPI和PPI是衡量美国消费品和工业品通货膨胀的重要指标，但美联储关注的、和美债定价更有关联的指标是PCE与核心PCE。

美储政策决议更重视PCE，美债市场与核心PCE关系也更密切。

市场上的关于未来通胀预期的软指标可分为：官方指标（FOMC点阵图）、市场指标（如TIPS隐含通胀预期、通胀互换）和调查指标（如密歇根大学通胀预期），我们建议追踪调查类指标。

美国经济增长：WEI现测、ECRI预测美国三大GDP核算方法为生产法、支出法和收入法。

基于支出法，我们构建了美国实际经济增速研判框架：找到支出法下四个一级分类指标各自的前瞻指标，着重考察容易引发经济增长超预期的各级科目以及它们各自的前瞻指标。

除了官方指标外，海外学术界和投研机构也会发布“软指标”，用于评估经济增长，我们采用纽约联储发布的WEI指标来进行现测，用ECRI指标来进行预测。

期限溢价：架起长短端利率的桥梁期限溢价概念反映的是投资者持有长端债券，在面临长期的不确定性、价格波动等因素时寻求的风险溢价。

期限溢价有多种测算方法，如纽约联储ACM期限溢价法、中央联储的DKW方法。

期限溢价反映市场风险情绪，和标普波动率指数走势趋同。

美债期限溢价的高频前瞻指标是代表短期利率不确定性的MOVE指数。

10年/3个月的期限利差在预判衰退的准确率上取得了较好效果。

机构行为：辅助而非核心的因素美联储是美债分析中重要的“上市主体”，需着重关注议息会议、票委发言、褐皮书。

财政预算是美债供给的决定方，政府赤字攀升推高美债净发行规模，净发行的期限结构分布也会对利率曲线形成影响。

需求方由多个机构扮演，需要着重关注持有份额较高的美国国内投资者和海外投资者的购买行为。

定性来看，美债收益率在2022年有上升空间“3+1”框架显示明年美债市场的交易盘有三个半的利空因素：真实经济增长复苏、收益率曲线平坦化上移、美联储加息风险、通胀由涨转落。

定量来看，“3+1”模型显示2022年底十年期美债到期收益率的预测值为1.84%，年内高点在10月附近。

美国2022年大致会处在“利率升+利差降”的格局根据我们前期发布的“利率-利差”体系：美股在此状态下迎来利好，价值股预计会反超成长股；商品牛市与震荡市的概率六四开，但波动加大使得其性价比较今年大幅降低。

综合来看，海外大类资产的全年排序为：股票>债券>商品。

风险提示：海外疫情反复扰动，供应瓶颈下美国生产成本抬升等。